核心观点
　　2024年第一季度，拼多多实现营收868.12亿元，同比增长131%，实现经调整净利润306.02亿元，同比增长202%，收入和利润均超彭博一致预期。展望2024年，Temu尤其是半托管放量、Temu减亏路径以及主站增长韧性有望成为股价上涨的主要驱动，股东回报缺位、Temu的潜在黑天鹅以及季度业绩或有miss风险将是股价长期扰动，Temu的放量节奏或将影响拼多多估值切换节奏。
　　事件
　　2024年第一季度，拼多多实现营收868.12亿元，同比增长131%，实现经调整净利润306.02亿元，同比增长202%，收入和利润均超彭博一致预期。
　　简评
　　公司营收和利润再次远超预期。2024Q1拼多多实现营收868.12亿元，同比增长131%，高于彭博一致预期。其中，在线市场服务和其他实现收入424.56亿元，同比增长55.8%；佣金收入443.56亿元，同比增长327%，占比达到51.1%。期间费用方面，本季度销售费用率同比降低16.23pct至26.97%，管理费用率同比降低0.07pct至2.10%，研发费用率同比下降3.31pct至3.35%，研发投入29.10亿创历史新高。一季度公司实现Non-GAAP净利润306.02亿元，同比增长202%，远高于彭博一致预期（155亿元）以及此前市场预期（200亿元左右），对应净利率35.25%，同比提升8.35pct。
　　关注半托管的后续进展。1月以来，公司股价受Temu扰动，出现较大波动，4月下旬以来，随着Tik Tok剥离法案超预期（期限延长）以及港股中概互联贝塔行情进一步明确，拼多多估值逐步修复。但截至本次财报前（盈利预测上修前），拼多多无论按主业估值还是按整体估值都处在较低水平，尤其是考虑到同期京东的估值修复更为充分（回购加持），我们觉得背后除了对拼多多股东回报低预期的不满外（前期滚动可转债陆续进入转股期），更多还是对Temu的担忧。上半年截至4月Temu的月度GMV差强人意，诚然或许跟海外geopolitics有关，但更多还是受淡旺季的影响。今年全年Temu的目标GMV约为600亿美元，其中全托管400亿，半托管200亿，全托管的重点是东南亚新开国家以及欧洲、中东等存量市场增量，北美市场的不确定性较高，预计全托管北美占比会进一步萎缩，半托管是今年北美的主要抓手，预计半托管的第一个小高峰在三季度，四季度会进一步放量。随着Temu尤其是半托管的放量，拼多多的估值切换有望重现2023年下半年节奏，不考虑主业利润的超预期释放，单纯Temu就能为多多带来充分的估值修复和扩张空间。
　　主站方面，随着体量的增大，降速压力确实存在，抖快等前期高增长平台也面临相似境遇。传统淘宝京东增速回升，看似GMV增速gap在收窄，但线上份额依然流向拼多多、抖音等高增长电商平台，因为多多增速依然显著高于淘宝京东，主业的估值gap相比增速gap依然低估，淘宝京东低价策略对多多的冲击终究有限，背后由流量逻辑和供应链逻辑决定。主站的韧性更多来自货币化率的提升以及利润率的提升。
　　盈利预测与估值：预计公司2024-2025年营业收入分别为4473.35亿元、5634.77亿元，Non-GAAP净利润分别为1406.98亿元、1764.96亿元。维持“买入”评级，目标价211.42美元/ADS。
　　风险提示：二季度业绩低预期；半托管发展不及预期；主站超预期降速；Temu受到海外监管负面影响；Temu名义货币化率低预期；宏观经济及社零增长疲弱；国内电商市场竞争加剧，来自淘宝京东的低价竞争；国内电商主业利润率低于预期；Temu减亏进度低预期；多多买菜单量增长低预期，利润率提升低预期；北美电商市场竞争激烈；半托管投入过大拖累利润端的表现；行业监管风险；其他ESG风险；美联储降息进程低预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。