拼多多发布2024Q1业绩，Q1公司营业收入868.1亿元，同比+ 130.7%，广告收入424.6亿元，同比+ 55.8%，佣金收入443.6亿元，同比+ 326.8%，Non-GAAP归母净利润306亿元，同比+ 202.2%，收入利润大超预期。长期看拼多多性价比心智稳固GMV增长有望保持稳健、货币化率仍具提升空间，TEMU成长性强、利润弹性大，看好公司长期增长潜力，维持“强烈推荐”投资评级。
　　广告收入增长再超预期，货币化率稳步提升。24Q1公司实现总收入868.1亿元，同比+ 130.7%，其中广告收入424.6亿元，同比+ 55.8%（彭博一致预期+38.2%），佣金收入443.6亿元，同比+ 326.8%。本季度拼多多主站GMV仍维持快于电商大盘增长，同时伴随全站推广产品渗透率提升，平台货币化能力进一步提高，据测算24Q1主站广告TR约为4.62%，同比+0.9pct。全年来看，预计拼多多稳固低价心智及商品丰富度的持续提升有望带动购物频次维持稳健增速，驱动GMV实现较快增长，同时品牌商家GMV占比及全站推广产品渗透率的持续提升有望不断驱动广告收入高速增长。
　　经营效率提升费用率持续下降，净利润增长超预期。24Q1销售费用/管理费用/研发费用分别为234.1 /18.2 /29.1亿元，费用率分别为27.0%/2.1%/3.4%，同比-16.2pct/-0.1pct/-3.3pct，主站及Temu营销推广效率的持续提升以及收入高速增长带来的规模效应带动营销费用率同比大幅下降。盈利方面，Q1Non-GAAP归母净利润306亿元，同比+ 202.2%（彭博一致预期56.6%），在主站盈利能力的稳步提升以及Temu欧美市场持续减亏驱动下增长远超市场预期。
　　Temu盈利在望，半托管开拓新增长曲线。Q1 TemuGMV及收入持续快速增长，截至目前TEMU共开设约53个站点，用户规模持续扩张，据Sensortower，截止2024年4月Temu MAU达到1.9亿人，高于Shein的1.7亿。同时2024年以来半托管模式持续发展，据TEMU官方招商，当前半托管商品处于红利期，将获得前排展示及一定核价优惠，旨在增加平台内中大件商品以及提升商品履约时效进而优化用户体验，有望为平台开拓新增长曲线。长期来看，Temu成长性强、盈利提升空间大，有望持续拓展公司增长潜力；利润端，预计未来Temu规模效应持续增强盈利具备较强增长弹性。
　　投资建议：我们预计2024-2026年拼多多Non-GAAP归母净利润分别为1635/2197/2657亿元，其中主站净利润为1381/ 1629/ 1834亿元，多多买菜净利润为18/ 65 / 114亿元，跨境业务净利润为63/ 246/ 414亿元。长期看拼多多性价比心智稳固，主站货币化率仍有提升空间，TEMU成长性强、利润弹性大，看好公司长期增长潜力，按分部估值法给予2024年国内Non-GAAP归母净利润12倍PE，Temu假设非美国GMV占60%、给予非美国市场1倍PGMV，对应目标价222美元/股，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；海外政策风险。