核心观点
　　中期维度，我们认为赔率比胜率更重要，现阶段做多赔率不高，季度来看利率曲线形态或经历由熊陡向熊平切换，现阶段中短端票息策略占优，若进入6月资金面持续收紧或可进一步降低组合久期。
　　以赔率逻辑看中期趋势
　　4月以来债市多空分歧加大，基于利率底部确认及回调风险可能加大，我们认为中期维度的赔率（安全边际）比胜率更为重要。
　　第一，中期维度来看，短端和长端利率的底部区间或均已得到确认。4月“手工补息”被禁止以来银行负债端压力略有提升，短端1年期AAA同业存单收益率进一步下行空间或有限，底部区间或在2.05%附近。长端方面，在央行多次提示长债收益率风险背景下，30年国债收益率下限或在2.5%附近。从最近两周30年国债活跃券盘中走势来看，做多情绪较好情形下收益率低点亦未向下突破2.52%，或可侧面验证这一判断。
　　第二，地产“政策底”或接近确认，从“需求端从上至下放宽-供给端地方直接收储-央行直接给予资金支持”三步走打通，对市场预期有较好的拉动作用，债市回调风险加大。
　　中期维度来看，利率曲线或将经历两阶段，从熊陡转为熊平，各期限利率整体或震荡上行
　　第一阶段：从短端来看，随着“手工补息”整改逐步完成，银行暂未出现集中性负债紧缺。现阶段流动性仍偏宽松，OMO存量仅为120亿，央行通过OMO投放大幅收紧流动性的空间有限，目前未到季末流动性收紧等关键时点，暂不具备流动性大幅收紧条件。
　　长端回调风险相对更高，主要是因为：①央行自3月以来多次提示关注长端利率风险，但对于短端资金利率下行并未过多干预；②除地产以外，经济基本面如工业、出口等数据仍在持续改善，地产“政策底”或接近确认；③2024年一季度国家统计局对金融增加值的季度核算方式进行调整，叠加“手工补息”整改，体现“高质量”发展稳步推进中，在“挤干水分”后有助于提升经济修复预期及市场风险偏好；④超长期特别国债发行计划节奏较为分散，或对30年国债短多长空，虽然短期避免了集中供给带来的冲击，但长期来看一级供给增加可能导致二级市场30年国债流动性减弱，且参考4月29日30年国债一级“发飞”可能带动二级收益率走高，较高的发行频率或意味着潜在抛压偏大。从具体点位来看，30年国债收益率或在2.5%-2.8%区间波动。
　　第二阶段：曲线或由熊陡转为熊平，短端回调风险加大。进入6月中下旬后，“手工补息”逻辑链条下银行对于非银的负债传导或基本结束，且临近季末银行收紧流动性关键时点，若央行未加大流动性投放对冲，短端收益率或面临进一步上行风险，建议关注季末时点央行操作。
　　风险提示
　　宏观经济政策或超预期；机构行为具有不可预测性