事件:
　　2024年5月14日公司公告FY2024Q4财报（对应自然年2024Q1），实现营业收入2,219亿元（YoY+7%，QoQ-15%），高于彭博一致预期的2,198亿元；实现经调整EBITDA 308亿元（YoY-4%，QoQ-48%），略高于彭博一致预期的304亿元；归母净利润33亿元（YoY-86%，QoQ-77%）；Non-GAAP净利润244亿元（YoY-11%，QoQ-49%），低于彭博一致预期的253亿元。
　　我们的观点:
　　淘天“用户为先”战略初见成效。2024Q1淘天集团营业收入实现同比增长4%至932亿元，得益于线上GMV及订单量的同比双位数增长，客户管理收入同比增长5%，整体变现率略微下降，主要受到①淘宝GMV占比提升；②新业务模式目前货币化率较低影响。考虑到目前平台中小企业商家中付费商家占比仍相对低，且新广告工具即将推出，长期变现率提升有空间。2024Q1季度88VIP会员数同比双位数增长至超过3500万人，用户消费意愿和频次持续提升中。
　　国际业务收入增速亮眼，投入加大。2024Q1阿里国际数字商业集团实现营业收入同比增长45%至274亿元，主要由于AIDC旗下零售业务整体订单稳健增长（零售平台整体订单同比增长20%）、速卖通Choice业务的收入贡献（2024年4月Choice订单约占速卖通总订单量的70%）以及货币化率提升。2024Q版块经调整EBITA -41亿元，经调整EBITAMargin为-15%，亏损同比增加的主要原因是对AliExpress Choice和Trendyol跨境业务的投入增加，但部分被货币化率改善所抵消。
　　AI助力阿里云收入质量持续提升。2024Q1云智能集团营业收入实现同比增长3%至256亿元，核心公共云产品（含弹性计算、数据库、AI产品等）收入实现同比双位数增长，AI相关收入实现同比三位数增长。基于领先的产品组合、对AI基础设施的布局及行业伙伴策略，阿里云商业化营收预计在2025财年下半年能重返双位数增长。云业务的经调整EBITA同比增长45%至14亿元人民币，反映出通过聚焦公共云产品服务及提升运营效率，使产品结构得到改善。
　　持续加强股东回报，双重主要上市积极推进中。1）截至2024年3月31日止季度，阿里巴巴以总额48亿美元回购5.24亿股普通股；截至2024年3月31日止财年，阿里巴巴以总额125亿美元回购总计12.49亿股普通股，且董事会已批准2024财年派发股息40亿美元，持续加强股东回报。2）公司表示一直在为香港主要上市做准备，目前预计于2024年8月底完成转换，若后续顺利纳入港股通，有望提升股票流动性并助力估值修复。
　　盈利预测和投资评级：公司业务调整初见成效，但考虑到公司将继续加大对淘天集团及海外业务的投入，我们调整了盈利预测，预计公司FY2025-FY2027年营收分别为10,256/11,332/12,552亿元，经调整净利分别为1,687/1,953/2,188亿元，对应Non-GAAPP/E为10/9/8倍；根据SOTP估值法，我们给予2025财年阿里巴巴合计目标市值20,756亿元人民币，对应目标价110港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；电商竞争加剧，行业增长不及预期；组织调整效果不及预期风险；新广告产品效果不及预期风险。