整体表现：收入平稳增长，公司大力投入电商等核心业务使得利润承压。4QFY2024，公司实现营业收入2219亿元，同比增长7%，收入平稳。其中国际数字商业集团、本地生活集团、菜鸟集团对增速拉动明显，淘天集团、云业务和大文娱增速平淡。本季度公司Non-GAAP净利润244亿元，同比下降11%，Non-GAAP净利率11%，经调整EBITA同比下降5%至240亿元，经调整EBITA利润率同比下降1.3pct，主要由于电商业务加大投入以及一次性的菜鸟员工留任激励。值得一提的是，公司预计2024年8月底完成香港联交所双重主要上市的转换。2024财年（2023/4/1-2024/3/31），综合考虑回购以及现金股利，公司股东回报率约为7.7%。
　　淘天集团：收入增速稳中有升，GMV实现两位数增长，公司将持续投入以换取GMV和份额增长。本季度淘天集团收入同比+4%至932亿元，其中零售客户管理收入同比+5%，直营及其他收入同比-2%，批发商业同比+20%。本季度淘天经调EBITA利润率从43%降至41%，主要原因是公司持续投入用户，销售费率持续提升。
　　云计算：AI收入快速增长，带动业务利润率显著提升。本季度云业务收入同比+3%至256亿元，经调整EBITA利润率从1.6%提升至5.6%。本季度AI相关收入三位数增长，收入占比持续提升，快速增长趋势将持续。目前公司逐步降低利润率较低的项目式合约类收入占比，预计下半财年（2024年12月季度和2025年3月季度）收入将恢复两位数增长，主要由公共云和AI相关产品收入带动增长。
　　投资建议：维持“买入”评级。公司大力投资核心业务，电商份额趋于稳定，我们预计云业务、电商收入有望重回增长轨道，非核心业务如淘天自营、大文娱等收入将逐步收缩；加大投资可能影响公司利润释放，我们调整公司FY2025-FY2027收入预测至9953/10694/11471亿元，调整幅度为-1.9%/-2.2%/-；调整公司FY2025-FY2027经调净利预测至1557/1730/1889亿元，调整幅度为-4.5%/-7.3%/-。目前公司对应FY2025年PE为10倍，维持目标价95-103港币，距当前上涨空间为15%-25%，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管带来经营业务调整；电商行业竞争格局恶化的风险等。