核心观点
　　4月8日，自律机制向银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》（下称《倡议》）。《倡议》提到，“部分银行通过手工补息等方式，变相突破存款利率授权上限，承诺并支付高利息，大幅削弱存款利率市场化调整机制效果，严重扰乱市场竞争秩序，影响金融支持实体经济的可持续性。”《倡议》要求，“即日起，银行不得以任何形式向客户承诺或支付突破存款利率授权上限的补息。此前违规作出的补息承诺，在付息日一律不得支付。银行应立即开展自查，并于2024年4月底前完成整改，整改报告报利率自律机制秘书处。”
　　《倡议》下发的背景：一是近年来银行尤其是大行净息差存在明显收窄压力（图2），有损银行持续经营能力。其原因之一便是，存款定期化+拉存款压力（如手工补息拉存款）之下，银行尤其是国有大行存款成本率明显上升；二是近期政策层反复提及“资金空转”问题，部分企业拿到低息贷款之后，转头投向利率较高的存款赚利差，使得资金并未进入实体，贷款使用效率不高。
　　去年下半年监管对协定存款、智能存款进行规范后，银行可能就开始加大力度发展手工补息业务。一般而言，手工补息操作多发生在大行，补息对象多为存款规模较大（应至少有数十亿存款规模）的企业或非银机构，期限多为活期，利率水平可以达到2%、甚至3%以上。
　　那么，手工补息规模多大？我们不妨做简单测算（图1）。假设手工补息的银行仅限于国股行，超自律活期存款利率为2%，未超自律活期存款利率大行为0.35%，股份行为0.45%。已知银行活期存款成本率，则可计算得到单个银行超自律活期存款占所有活期存款的比例，进而计算得出银行超自律活期存款规模，为18.5万亿。假设银行超自律定期存款规模为活期规模的10%，则银行超自律存款总规模约为20万亿。
　　作为债市投资者，更关心理财等非银机构持有的超自律存款规模。如我们在4月26日的报告《理财与短债定价权——债市投资者行为系列》中的测算，以理财规模28.1万亿计，假设维持2023年底26.7%的比例投向存款和现金，则共有7.5万亿，保守估计协议存款和手工补息存款占比三成，则规模约2.3万亿。
　　手工补息整改时间有何要求？按照《倡议》中的相关要求，银行需要于2024年4月底前完成整改，并上报整改报告。后续不排除银行业协会推动交叉检查，继续关注监管力度和处罚情况。此外，由于6月季末为集中补息时点，届时或对存量手工补息存款产生更大影响。
　　禁止手工补息对于债市影响如何？详细来看，我们认为可以划分为三个影响阶段：
　　第一个阶段为4月上旬《倡议》发出到4月底之前，需求端逻辑影响债市，推动短端存单利率下行。具体来看，这一时期，理财规模出现超季节性上涨（图3），手工补息被禁止从逻辑上来讲将使得理财被动提高债券配置比例，叠加存单供给偏少，存单利率大幅下行。从1年AAA级同业存单来看，收益率从4月初的2.24%一度下行至4月23日最低时的2%。
　　第二个阶段为4月底至6月底，供给端逻辑影响债市，推动短端存单利率上行但幅度有限。时间接近《倡议》截止日期，大行严格执行的结果是部分企业和机构的手工补息无法落实，由于部分企业和机构对此举无法接受，可能会选择将存款转存其他存款利率更高的中小行或投向非银。短期内中小行或非银更倾向于增加资金融出，而非配置期限更长的资产。因此短期对中小行和非银资金面有利，而大行存款流失或对短期资金面造成一定负面影响。我们看到，近期DR007上行幅度较大，与R007利差明显收窄（图4）。
　　此外，大行短期缺存款而却要面临5-6月的地方债发行和可能的特别国债发行，不得不对存单存款提价、增加供给，以缓解短期负债流失压力，这使得大行存单利率倾向于上行。这一过程正在进行，1年AAA同业存单利率从4月23日最低时的2%快速上行，截至28日已上行至2.17%（图5）。不过我们认为近期存单利率调整幅度已经较大，后续继续调整幅度比较有限，更多是短期扰动。
　　第三个阶段或与第二阶段时间有所交叉，需求端逻辑将再度主导债市。企业或机构的资金虽然不再存入大行，但并未走远，仍需配置流动性资产。最终从存款流出的资金大概率仍将成为配置短端债券的重要力量，并推动短端利率再度下行。
　　向前看，仍需关注监管力度和政策执行效果。我们看到在过去多年，存在监管和银行之间的博弈，银行一度通过结构性存款、协议存款、协定存款、智能存款、手工补息等多种方式提高超自律存款利率。因此，尽管短期内银行手工补息被打击，但若银行流动性指标和存款立行等考核制度等不改变，本质上或难以杜绝银行变相提高存款利率等拉存款的行为。
　　债市方面，我们在3月9日就曾提醒债市进入高波动阶段，交易盘驱动下容易“赚了过程不赚钱”，尤其是超长端。近日的市场矛盾主要不在基本面，而是监管预期引导、“手工补息”等因素，叠加地产消息扰动、中美利差和风险偏好提升，遇到了较为拥挤的市场。经过短期的快速调整之后，风险有所释放，货