核心观点
　　我们在4月18日的报告《从产能和融资视角理解债市》中曾总结当前“资产荒”现象的底层原因，即在新旧经济动能转换的过程中，传统行业如地产资产负债表衰退+新兴产业融资被信贷等充分供给+金融仍在扩表=资产荒。上述这些因素能解释为何经济数据超预期，债市却无动于衷。经济内生动力不强，供给强、需求偏弱，实际利率偏高，货币政策也很难真的紧。本篇报告，我们不妨从数据来审视当前债市供需失衡现状。
　　首先，今年一季度，债市需求有明显扩张，其中理财和基金规模增加较多，农字头银行与保险配债压力较大。具体来看：
　　1）银行尤其是小行去年以来在“大行放贷、小行买债”逻辑驱动下，成为债券市场的重要配置力量。从存款类金融机构信贷收支表数据来看，大行信贷增速高于小行，小行债券投资增速整体超过大行，不过近期有所下降。
　　2）理财低波稳定特征符合居民较低风险偏好，叠加今年固收业绩较佳，吸引较多资金进入，规模持续上升。若剔除季末效应，今年一季度理财规模增长约8500亿，高于去年同期，略低于前年同期的1万亿。此外，进入四月以来，理财规模加速膨胀，截至4月21日，理财规模较3月31日（含季末效应）增加1.6万亿，较3月24日（不含季末效应）增加5500亿。
　　3）保险规模增长较平稳（约10%的同比增速），但由于面临高息存款压降（禁止手工补息）、非标供给不足、权益波动等问题，且每年有15%左右的资产到期再配置压力，不得不被动增加债券配置。从保险资金运用来看，2023年债券配置占比从41%提高到45%，存款占比从11%下降至不足10%，其他投资占比从35%下降至不足33%。
　　4）而债基以及其他的资管产品属于银行、理财链条的下游，接受委外资金，规模自然也在扩张。今年一季度，货基规模增加1.2万亿，高于去年同期的0.5万亿和前年同期的0.56万亿，债基规模增加约3000亿，高于去年同期的净减少和前年同期的1700多亿。
　　其次，债券供给端来看，债券净增减少，主要是利率债、金融类信用债、城投债净增较少，机构的“可获得感”下降。具体数据来看：
　　1）今年一季度利率债净增仅1.26万亿，明显少于去年的2.61万亿和前年的2.16万亿。主要是政金债和地方债的净增偏少，尤其是地方债一季度净增不足万亿，相比于去年的1.75万亿和前年的1.67万亿明显减少。利率债供给下降对应银行、保险等以利率债配置为主的主体明显感到供给不足。利率债发行偏慢可能与PSL投放、去年底增发特别国债资金使用、经济实际增速不弱等有关。
　　2）与往年相比，今年一季度信用债整体净增不少，但机构偏好的城投债、金融类信用债净增偏少。城投债主要受制于35号文和地方化债影响。金融类信用债净增下降主要受商金债供给减少影响，利率债发行偏慢、信贷需求不强，银行不缺钱因此不主动负债，可能是重要原因。而且机构瞩目的TLAC债也尚未见到发行。但另一方面，低息环境下产业债供给增加较多，一定程度抵消了其他信用债净融资下降。
　　不过，利率债供给更多是节奏问题。截至2024年4月21日，2024年以来新增一般债券发行额为2266亿元，发行进度为全年发行限额的31.5%，新增专项债发行额为6599亿元，发行进度为全年发行限额的16.9%，发行进度依然慢于2022年（新增一般39.8%、新增专项39.8%）和2023年同期（新增一般44.2%、新增专项33.5%）。尤其是进入4月，地方债新增进度进一步减慢，4月截至21日，新增地方债发行规模为442亿元，其中新增专项债仅发行257亿元，相比之下，2023年4月新增地方债发行了2825亿元，新增专项债则发行2648亿元。
　　据4月23日新华社报道，近日发改委联合财政部完成2024年专项债项目筛选工作，筛选通过专项债券项目约3.8万个、2024年专项债券需求5.9万亿元左右。我们预计，5-6月地方债计划发行节奏有可能小幅加快。此外，5-6月实际发行节奏可能略超计划规模，例如将4月没发完的部分加至5-6月；但预计发行重心还是在三季度。另外，2024年4月22日国新办新闻发布会上，财政部相关负责人提到将“保障性住房”等纳入专项债券用作项目资本金范围，后续关注是否将“城中村”纳入资本金。
　　特别国债方面，近期财政部预算司司长在国新办新闻发布会上表示，将根据项目分配情况，及时启动超长期特别国债发行工作。预计5-6月开始发行的概率较大。
　　第三，近来类固收资产大幅收缩，也加剧了债券市场的供需矛盾。非标规模持续收缩，已不是新闻。存款利率下降的大趋势近期有所强化，除了自律机制下的存款利率下行之外，近期监管收紧保险资管投资协议存款要求，理财通道类存款减少；存款手动加点取消导致存款的投资属性和相对性价比大幅弱化，理财出现明显的资产缺口；招行等大行取消3、5年大额存单销售等等。非标存款等类固收资产收缩，导致机构不得不被动提高债券配置占比。
　　总之，债券市场仍处于供需失衡状态，近日到5月份可能是供求失衡最严重的时点。不过，利率债供给更多是节奏问题，前期发行偏慢意味着后期发行压力较大，年