核心观点
　　短期来看，Snowflake受IT预算优化影响，客户在分析支出预算方面削减弹性大于存储，这导致Snowflake收入增速存在一定压力。另外，欧盟AI法案及数据合规监管趋严，很多企业都在暂停/放缓数据迁移上云，等待监管落地及主要供应商如Snowflake、AWS等提供合规数据治理环境后再启动上云。竞争方面，如Oracle等竞争对手通过激进折扣等方式延缓客户/工作负载的流失，从而导致新增负载方面存在一定压力。后续继续关注成本优化及行业IT预算优化周期。
　　市场关注的受益逻辑：AI加速上云迁移，且提升BI支出比例
　　Snowflake增强客户管理数据的能力，并引入AI/ML等工具增强数据分析能力。1、AI会加速数据生产速度，进而促进从本地数仓向云数仓的迁移，且数据上云能最大化AI带来的价值。此外，Gen AI将带动应用技术栈的转变。AI会促进自动化开发，推动1）应用开发数量的提升；2）数据密集型应用增加（数据库支出占比提升）等。此外，AI应用开发衍生出新需求（向量搜索），为Snowflake增加工作负载，会提升客户预算渗透率。2、数据迁移后基于Gen AI分析数据，提升企业BI端的支出比例。
　　Snowflake AI主要是强化非结构化数据处理能力，增强BI能力
　　经过深入研究，我们认为1）Snowflake面向AI/ML领域的敞口很小，绝大多数都是通过Snowpark等处理的，而这些产品多半处于Preview阶段或市场渗透率很低。考虑Databricks/Spark生态的积累，在短期内指望Snowflake在AI/ML赶超Databricks是不现实的。2）Snowflake AI主要用于增强非结构化数据的处理能力，从而增强BI洞察能力。关于AI应用开发，由于多模态大模型生成数据以非结构化为主，Snowflake的受益幅度可能较有限。
　　Snowflake数仓地位稳固，大数据平台方面仍有待补足差距。具体来看，
　　单点数仓性能方面，Redshift/Databricks在较大计算资源投入下具有较好的性能/成本优势，而Snowflake/BigQuery在中等及小型计算资源下具备较好的性能/成本优势。主要差异在于细颗粒度的并发缩放，例如集群内的并发缩放，实现难度在于底层计算和存储资源的实时监控和精细化管理。Snowflake依托于云厂商，可能面临API调用频率及资源配置策略的限制，这导致厂商在成本/性能可扩展方面的差异。据Google BigQuery，99%的客户查询数据都小于10GB，大规模数据场景的高性能表现本质是面向Top 1%的客户，而忽略99%的客户需求，在数仓领域Snowflake仍然具备较强的性能和成本表现。
　　统一数据分析平台方面，Databricks长期致力于构建开放、高性能的Spark生态，在数据目录方面提出Unity Catalog，在表格式方面提出Delta等，占据主导地位。Snowflake 2022年通过支持Iceberg向开放生态迈出一步，但在数据目录/方面主要依托第三方工具。湖仓一体架构上，Snowflake在数仓外构筑独立的数据湖，并通过高速互联网络连通二者，而Databricks则在数据湖之上构筑数仓。考虑数据处理的链路顺序，绝大多数用户都是将数据存储于Databricks，经过ETL等处理后导入Snowflake，其具备一定优势，这也是市场对Snowflake的长期忧虑。中短期看，Snowflake在实时处理、易用性方面具备优势，能够稳住既有客户预算。
　　行业成长逻辑，上云仍然是数仓核心驱动力。2023年上云率达43.3%，相比于整体50-60%的工作负载上云率，仍有25~50%的提升空间。据IDC，Snowflake所属的云关系型数据库市场2022-27年复合增长率预计达20.6%，占数据管理领域的份额从2022年的48.5%下降至46.9%，略低于行业整体21.4%的增速。
　　估值与建议：1）AI方面，Snowflake的AI主要用于增强非结构化数据的处理能力，从而增强BI洞察能力；2）数仓性能方面，Redshift/Databricks在较大计算资源投入下具有较好的性能/成本优势，而Snowflake/BigQuery在中小型计算资源下具备较好的性能/成本优势。但据BigQuery工程师，99%的数仓查询都小于10GB，绝大多数企业的数据仓库都小于1TB，因此聚焦大规模查询场景的优化本质是面向1%的头部客户，而忽略剩余99%需求，在数仓领域Snowflake仍然具备较强的性能和成本表现；3）大数据平台方面，Databricks长期致力于构建开放、高性能的Spark生态，在开放性和工具/服务全面性上领先Snowflake，Snowflake通过Snowpark / Unistore等增强对非结构化数据的处理能力，但总体仍然落后于Databricks。总体来看，我们认为Snowflake在数仓领域仍然地位稳固，大数据平台的竞争仍有待观察。按照FY26E，16 x EV/Sales给予估值，目标价185.07美元/股，我们首次覆盖Snowflake并给予“买入”评级。
　　风险分析
　　市场竞争风险：云数据仓库市场竞争激烈，Snowflake面临来自其他云服务提供商和数据仓库解决方案提供商的竞争，包括AWS、Azure、Google Cloud、Oracle Cloud。竞争可能导致价格竞争、市场份额下降和利润率压力。
　　依赖于云服务提供商：Snowflake构建在云平台之上，例如AWS