公司是一家搭建在亚马逊、微软、谷歌三大云计算平台上的云原生数据平台，提供数据存储和分析等服务。作为SaaS成长股中代表之一，公司处于高速成长期，FY19-23营收CAGR达115.0%，公司客户数从FY21Q1的2720个增长到FY24Q1的8167个，其中大客化趋势明显，福布斯2000客户渗透率从FY21Q1的15.0%提升到FY24Q1的29.5%，存在较大渗透空间。客户结构优化以及客户产品消费升级趋势也推动了公司ARPU的持续提升，FY23Q1，年贡献100万美元收入客户的ARPU已达到360万美元，远期有望达到550万美元。
　　公司站在大数据、云化和生成式AI三大行业性趋势的风口。近年来数据量成爆发式增长，根据IDC未来五年CAGR仍然有22%，企业越来越重以数据驱动发展，数据管理平台DBMS市场未来五年CAGR超20%。同时，DBMS云化趋势明确，根据Gartner，云端DBMS占比将由2020年的41%提升至2025年的71%。生成式AI进一步带动数据存储、清洗、分析、安全等需求进一步增长。公司作为一个云原生的数据库管理和分析云平台，踩准三大行业机遇，2026年TAM有望达2480亿美元，主要包含数据仓库、数据湖和统一存储（1730亿美元）、协作和数据工程（140亿美元）、网络安全（100亿美元）和AIML及应用程序（510亿美元）。
　　开创存算分离架构和按量计费的商业模式，具有高性能、灵活、易用等优点，有效提升客户ROI。Snowflake将计算层和存储层分离，支持用户根据任务类型调用相应的资源，具有高度灵活性、可扩展性。与SaaS行业普遍采取的订阅模式不同，基于此架构公司采用了按量计费的商业模式，该模式使得客户可以更灵活地根据业务具体情况分别对存储/计算/传输等资源制定预算，提升了客户的ROI，根据Forrester调研案例，公司客户三年ROI高达612%，净收益（含节省的成本和额外产生的收入）超过1800万美元。
　　数据共享网络效应凸显，布局AI形成卡位优势。2020年公司推出数据集市（Data Marketplace），允许用户进行数据合作、数据交易、开发数据应用程序等。数据共享网络效应凸显，FY24Q1数据集市的公开资源数量（数据和应用程序）同比增长39.5%至1894条。2023年8月2日，公开资源数量进一步增加至2148条，包括529个公开资源提供商。数据是大模型B端落地的关键要素，平台上管理了大量企业的私有数据，成为公司卡位生成式AI浪潮的重要差异化优势。公司从2020年推出Snowpark开始正式入局AI，2022年底以来不断推出新的插件和工具来承接大模型的部署和训练需求，并与NIVIDIA、Microsoft合作来共同构建一站式的AI开发生态圈。
　　投资建议：生成式AI浪潮推动数据存储、管理和分析等需求大幅上升，Snowflake作为领先的云原生数据仓库服务商，管理了大量企业私有数据。公司积极完善自身Snowpark平台的模型训练相关插件和工具体系，与英伟达和微软等AI产业龙头共建生态，通过收并购Neeva人工智能搜索引擎等创业公司加速提升平台智能化水平。公司历史估值中枢在40-50倍EV/S，2021年以来因美国加息估值承压下行，但仍处于行业较高水平，基于公司领先于行业的成长性以及在AI领域的优势卡位，我们给与公司23倍EV/S的估值，首次覆盖给予增持评级，目标价202.62美元。我们预测公司FY24-26年营收增速分别为37.0%/31.9%/30.4%，经调整经营利润率为7.7%/9.5%/13.0%。
　　风险提示：1）美国经济承压背景下需求恢复不及预期；2）并购整合进展不及预期；3）行业竞争加剧