事件：3月31日，国家统计局公布的数据显示，3月制造业PMI为50.8%，比上月回升了1.7个百分点。非制造业PMI回升至了53%，这比上月回升了1.6个百分点。综合PMI产出指数为52.7%，比上月上升1.8个百分点。3月PMI数据超出市场预期，背后的动能来自哪里，持续性如何，对经济有何指示意义，对债市影响如何。接下来我们将对此进行分析。
　　一、生产和需求双回升驱动PMI超预期上行
　　3月供需双恢复带动PMI超预期回升，并时隔5个月再度回升至荣枯线以上。3月PMI生产项为52.2%，较上月回升了2.4个百分点。3月企业复工复产加快，高炉开工率、螺纹钢产量、半钢胎开工率等生产类高频指标也在3月回升，这也印证了生产端边际回升的情况。
　　需求端数据回升的幅度更大，3月PMI新订单回升4个百分点至53%，PMI出口订单表现亮眼，3月出口订单回升5个百分点至51.3%。外需回升幅度较内需相对更大。海外需求回暖，库存处于底部，这给外需带来支撑。3月中旬韩国出口同比为37.0%，较上旬回升50.6个百分点，这也显示外需在改善。虽然地产行业依然处于底部区域，但是建筑业PMI回升了2.7个百分点至56.2%，基建投资或许仍有支撑，这也是支撑内需的重要动力。
　　价格回升依然不明显。3月PMI原材料购进价格指数为50.5%，这较上月小幅回升了0.4个百分点。价格回升依然缓慢，预计PPI同比跌幅较上月跌幅小幅收窄。虽然铜等海外定价的大宗商品价格回升，但是螺纹钢、秦皇岛动力煤等大宗商品价格回落，两相抵消使得工业品价格上行斜率依然缓慢。
　　二、PMI回升对经济的指示意义
　　PMI重回荣枯线以上，这意味着经济重回增长的扩张区间。但是PMI作为调查指数会受到被调查对象情绪的影响，PMI回升幅度并不能完全代表经济的回升幅度。制造业PMI是季调环比指标，其与工业增加值季调环比走势大致趋同，但也存在走势背离的时候。结合3月高频数据来看，我们测算的3月以来的周度经济指数（WEI）边际回升。综合来看，经济依然处于恢复的过程中，量升价稳是主要的特征。内需求的房地产行业依然在底部区域，出口外需是亮点。从3月PMI数据来看，1季度实际GDP增速有望回升至5%以上。
　　三、从经验来看，PMI回升至50%上方对债市有短期利空扰动；观察经济上行的持续性，政府债券供给依然偏慢，因而债市震荡
　　从经验来看，我们整理了历史上PMI在50%以下状态然后首次上行至50%以上的月份，债市在此后4交易日左右倾向于走弱，利率倾向于上行。我们的统计显示，1年期国债利率在数据公布后的5个交易日，利率当日平均变动为0bp、1.1bp、1.4bp、0bp和0.3bp，累计平均上行2.8bp。而10年期国债利率在此后的5个交易，利率当日平均变动为2bp、0.7bp、1.2bp、1.3bp和-0.6bp，累计平均上行4.5bp。
　　本次PMI超预期上行会对债市有小幅利空扰动，但是利率上行风险可控。在数据公布前，债市对本月PMI的预期较低，这也驱动上周五债市表现较好。而3月PMI最终落地的数据超预期，从交易层面这会给债市带来小幅利空。另外，过去的经验显示，当PMI持续在50%以下时候，央行降息的概率会提升。而当PMI回升至50%以上的时候，降息的概率减弱。本次制造业PMI回升至了50.8%，后续可能连续几个月在50%以上，这会对降息预期有减弱影响。从这个角度来看，也会对债市有扰动。
　　但是当前政府债券供给节奏依然偏慢，机构配债需求依然有一定韧性；并且地产行业依然处于底部区域，私营部门融资需求还有待恢复；PMI虽然回升但是持续性还有待观察，降息仍然存在可能性。因而利率上行的风险也可控。债市短期震荡，如果出现调整仍可以择机增持。
　　风险提示：经济恢复超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期