九毛九FY23的收入与净利润同盈喜时公布的数据基本一致，但太二翻台率与公司整体经营利润率略低于市场预期，导致股价在业绩后大跌。我们认为当前的估值已基本反映了短期较弱的销售数据与市场情绪。我们认为，销售趋势一旦有所好转，将促使股价出现较大幅度的反弹。公司较强的多品牌运营能力以及不断优化的运营效率有望为长期利润增长打开空间，为股价在当前点位提供较强支撑。维持“买入”评级，下调目标价至6.8港元。
　　太二短期销售趋势较弱，但开店目标维持不变：在较弱的市场环境下，太二2H23翻座率/翻台率环比1H23有所下降。管理层表示，太二2024年1-2月仍延续了4Q23较弱的销售趋势，同店销售与翻台率同比去年同期有所下降。尽管如此，管理层依然为太二制定2024年取得低单位数的同店销售增长的目标。公司维持2024全年新开店的指引不变，其中，太二2024年新开95-120家（内地80-100家，港澳台15-20家），怂火锅新开35-40家。考虑到公司渗透率较低以及性价比较高的特性，我们认为公司2024年全年门店扩张有较强的确定性。
　　经营效率有望持续提升，2024年经营利润率有望同比扩张：公司2H23经营利润率低于预期，主要原因包括翻台率环比下滑导致的经营负杠杆，以及新开店主要集中在4Q23导致较高的一次性费用。我们预计，公司未来将持续通过优化门店运营流程、降低单店员工数和提高运营标准化程度来提升门店经营效率。展望2024年，（1）原材料成本呈下行趋势，抵消客单价下行带来的压力，确保毛利率大概率保持稳定，（2）各品牌平均单店员工数减少的红利有望持续释放，（3）怂火锅门店经营利润率预计持续改善，（4）去年年末集中新开门店的翻台率与盈利能力将逐步提升。在同店销售增长和翻台率同比维持稳定的前提下，以上因素有望助力2024年经营利润率录得同比扩张。
　　九毛九品牌稳健向好，新品牌新模式有望带来增量：九毛九品牌2023年的翻台率回升至2.9x（过去四年最高）。尽管2023年收入不及2019年一半，但经营利润率提升至18%，高于疫情前的水平。同时，新引入的加盟模式也将为公司未来门店扩张与盈利能力提升提供更大空间。相较太二，我们更看好山外面酸汤火锅短期加盟门店的扩张速度，主要是由于其客单价更低、标准化程度更高、初始投资规模更小以及开店范围更大（太二的加盟模式仅将加盟机会开放至中国新疆、西藏等城市、大洋洲部分城市及中国内地交通枢纽等地）。
　　投资风险：餐饮需求放缓；太二品牌力下降；怂火锅开店增速不及预期。