日本电力与天然气完全市场化，资本市场中典型的防御板块
　　日本电力与天然气市场强相关，2022年气电占比34%，2020年天然气约60%用于发电；电/气需求分别自2010/2014年见顶回落，至2022年的年均降幅约为1%~2%。电力与天然气市场改革时点相近，均以1995年为起点，陆续于2016/2017年实现完全市场化；但传统十大电力公司仍具有绝对垄断地位，天然气市场则更为分散。日本天然气价格传导机制趋于完善，电价通过燃料费调节额反映燃料成本波动、通过可再生能源附加费支持绿电装机快速增长。日本股市中两大板块具备显著的防御属性，和日经225指数呈负相关性；相比电力板块，天然气盈利能力更加稳定，抵御周期波动能力也更强。
　　供需格局：需求达峰前后窄幅波动，新进入者份额提升缓慢
　　日本电力需求长期稳定，自1996年以来年用电量基本维持在900~1,000TWh区间内，2003-2022年CAGR为-0.03%。日本电力供给以火电为主，火电中气电占比最高、2022年气电/煤电/油电分别占34/31/8%，而日本的化石燃料进口依赖度超95%。1995-2017年日本电力与天然气市场完成终端市场的全面市场化；但受到发电能力与电网制约，电力市场新进入者市场份额仅提高至2022年的25%左右，传统十大电力公司在各自经营区域仍具有绝对垄断地位；天然气市场则更为分散，管道与接收站陆续中立化后，2022年传统三大燃气公司市场份额已不足25%。
　　价格机制：电价与燃料成本高度联动，天然气准入与价格管制放松
　　日本的电费由三部分构成：基本费+用电电费+可再生能源附加费。2011年以后由于核电占比的大幅下降，化石燃料价格主导了日本电价的变化，体现在用电电费中的燃料费调节额。日本自2012年推出FIT政策，刺激可再生能源发电装机的快速增长，由此也带来附加电费的大幅上升，2012-2021年一般家庭电费账单中的可再生能源附加费由0.22元/KWh增加至3.36元/KWh、CAGR达到35%、占比由不足1%提升至15%左右。随着燃气市场准入管制逐步解除，日本的天然气价格由供需双方协商决定，天然气终端价格调整周期也由3个月缩短至1个月，顺价机制趋于完善。
　　资本市场：防御属性显著，电力板块弹性高于天然气
　　电力与天然气股票都具备显著的防御属性，1988年以来，在日经225指数下跌的年份中，电力和天然气公司的股票通常有更好的相对收益率；反之，在大盘指数上涨的年份中，相对收益率更差。受到市场化改革以及2011年福岛核事故冲击的影响，电力公司的股票呈现出相对更高的波动率和更短的周期性。2017-2021年电力和天然气板块的ROE大都逊于日经225指数，或部分反映出两个市场在经历完全市场化改革后，盈利能力都受到一定影响。日本电力公司的平均派息比例高于天然气公司或日经225指数，但各家电力公司的派息比例波动远高于天然气公司。
　　风险提示：下游能源需求超预期下滑；市场竞争程度长期不足；国际能源价格大幅波动。