当前债券借贷出现了哪些变化？
　　自12月多家银行下调存款利率以来，债市一路走牛，当前10Y国债收益率降至2.30%。而近期我们发现债券借贷市场出现一定反转，券种借贷量出现明显增加，具体观察，可以发现以下3个特征：
　　第一，年初以来10Y国债活跃券的借贷集中度持续上行至高位。从全市场借贷量来看，230026.IB排名第一，其年初以来借贷集中度持续上行，当前为54%，观察上两只活跃券230018.IB、230012.IB的借贷情况，其集中度最高在39%与33%附近，说明当前国债的借贷活跃度空前。
　　第二，10Y国开活跃券的借贷集中度在2月末以来持续上行，当前接近历史高位。230210.IB的切券日期在去年7月，其债券集中度走势经历了先高后低再回升的趋势，最高约为49%，而2月27日开始该值由6%迅速升至27%。
　　第三，从其他期限上看，30Y国债表现与10Y国开相对一致，其借贷集中度自2月末以来快速上升至30%附近。
　　如何理解当前债券借贷市场发生的变化？
　　首先，通常而言债券借贷有两个用途，一是借券卖空，即通过债券借贷换得现券，先卖出，在约定日期以预计的底价买回；二是换券加杠杆，即借入利率债进行资金回购。因此从大趋势上看，债券借贷量整体与利率走势整体呈现正相关性，如我们可以看到2023年初以来国开活跃券220220.IB的借贷量明显下行，在8月利率反转后债券借贷量趋势性上行（230210.IB），在12月出现回落，债券借贷量背后部分反映了参与机构对于债市的多空判断。
　　其次，我们发现2023年以来债券借贷量的拐点领先于债市拐点：
　　仍以国开活跃券为例，2023年的利率转熊拐点在8月，而230210.IB自7月成为活跃券起，其借贷集中度持续上行约30%，与230205.IB在成为次活跃券前的借贷集中度相近（其借贷量自5月以来明显上行），因此从数据上看，借贷集中度对于2023年8月债市拐点的领先性在2个月左右。
　　同理，2023年12月初利率出现下行，而债券借贷成交量下行更快且具有领先性，12月末230210.IB的债券借贷集中度已降至22%（12月初约为35%）。
　　最后，在牛市环境下国债的借贷量明显高于国开，背后可能有做多期货+卖出现券的逻辑。另外观察到，月末债券借贷量时常出现“跳升”，背后可能是交易盘为融入资金而进行的借贷行为。但2月末以来，10Y与30Y国开、国债借贷量持续大幅上行，原因为何？根据前文逻辑，可能是由于①债市偏空情绪；②融资需求增加；③国债期货等工具套利。但从我们持续跟踪的债市杠杆率数据来看，2024年以来在“打击空转”背景下，资金利率并不低，债市杠杆一度走低，叠加国开活跃的借贷集中度较国债上升更明显，因此可大致排除②与③，我们认为应当关注债券借贷量回升下机构对于利率的偏空看法。
　　哪些机构在加大债券借贷量？ 
　　根据外汇交易中心数据，参与债券借贷业务的机构主体可主要分为：中资大型银行、中资中小型银行、证券公司与其他。观察近期其借贷量的变化，我们发现增量主要为中小行与券商（其对于10Y国开活跃券的借入量分别上升约200亿与150亿元），由于中小行中的股份行、城商行在二级现券交易市场中持续呈现净卖出状态，“一级认购、二级分销”对其影响较大，我们对证券公司的现券净买入进行观测，发现其自2月末以来加大对10Y及30Y国债+国开债净卖出，2月27日至3月15日共累计净卖出1670亿元，较其1-2月交易行为出现明显变化。
　　观点总结
　　我们认为债券借贷量回升的背后可能蕴含着部分机构的止盈情绪，但需注意当前的借贷集中度与去年债市发生反转时仍有一定差距，仅券商出现了较为明显的现券卖出，且不排除其他机构加杠杆（即质押信用债+借入利率债+质押利率债融资加杠杆）与国债期货套利的可能性。往后看，债市对于日本加息可能已经Price-in，在绝对收益创新低的环境下，配置盘是否主动调降FTP及首个跨季行情对银行委外、资金面及短端的影响将成为下个关注点。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差