主要观点：
　　境外机构在买哪些债券？
　　年初以来，外资配置动力渐强，成为债市不可忽视的买债机构。从托管数据来看，境外机构自2023年9月以来持续增配国内债券，11月开始配置动力增强，连续3个月分别加仓2523/1796/2029亿元，达近年来最高；进一步从细分券种来看，外资主要增配我国国债、政金债与同业存单，以2024年1月数据为例，外资对该三类券种分别加仓435/363/1170亿元。
　　为何外资买债如此强势？
　　我们在此前报告中提及，境外机构买债与中美利差高度相关，背后反映的是中美债券性价比变化下，国外配置型资金的投资偏好变化。而近期中美利差仍深度倒挂，但外资买债已经渐强数月，原因为何？我们认为主要是汇率因素。
　　对于外资而言，在不考虑手续费等摩擦成本情况下，参与人民币债券投资可主要赚取三部分收益：①债券票息；②资本利得；③外汇掉期（即固定-浮动）的收益。
　　对此我们以10Y国债为例，根据外资的每日10Y国债净买入、10Y国债与美债收益率变化、外汇掉期USDCNY1Y与美元兑人民币利率这四个变量计算外资投资国债与美债的收益情况。
　　首先，值得注意的是，在外汇交易中心公布的机构分类中，并没有境外机构这一选项（自2022年5月起其被合并至“其他”分类中），所以分类中的“外资”等于“其他”吗？我们认为可大致划等号，原因有二：
　　第一，“其他”类别的现券交易与外资托管数据高度相关。我们取“其他”的二级现券交易数据净买入与外资的托管增量进行对比，发现两者呈现明显正相关性，说明外资在“其他”分类中占据主导力量。
　　第二，进行数量比对，我们发现境外机构的净买入量的确大于“其他”分类中的剩余机构。我们将2022年5月前的境外机构与其他类型机构的买债力度进行比对（即当前“其他”分类中的外资与剩余机构），发现外资配债力度明显较高，因此可大致认为合并口径后的“其他”中外资占据主导力量。
　　从最终测算的收益结果来看，外资投资国债的收益自2023年下半年开始明显高于投资美债，主要原因在于下半年开始，美元兑人民币到期持续下行，而人民币贬值压力加大。
　　近期的这波债牛行情，外资参与了多少？
　　观察今年以来外资的买债变化，我们主要可以得到以下三点：
　　第一，年初以来外资配置力量较强，近期有所减弱，波段交易趋势显现。年初以来，随着利率持续创新低，外资的净买入力度边际减弱，1-3月日度配置均值为173/101/120亿元。
　　第二，外资的配债风格为“卖短端、买中端、做长端波段”。对于短债而言，以国债为例，外资自1月下旬以来持续净卖出，1月16日至今共抛售约1000亿元1Y以下国债；对于3-5年期限国债而言，外资稳定增配，年初至今共净买入1449亿元；而对于10Y国债，外资通常做波段交易，其单日净买入与卖出在20亿元以内。
　　第三，外资是近期超长债行情的主要推手之一。我们在此前报告中提及农商行、券商、基金与保险是本轮超长债行情的主要参与机构，而外资对于超长债的配置力度也不小，2月26日至3月6日的8个交易日内，其共增配30Y国债162亿元。
　　观点总结
　　在当前的汇率与美元兑人民币掉期点位差较大的情况下，外资的配债动能仍在，而其买债特点主要呈现①卖短端；②买中端；③做长端利率波段交易；④稳定增配超长债这4个特点。往后看，在绝对收益偏低的环境下，配置盘将逐渐减小配置力度，而在交易盘发力、股债比价、期现联动等因素影响下，债市缺乏坚定的多头（近期农商行、基金、保险与券商四类机构在止盈与追涨中持续切换风格），更多是低利率环境下的波段交易与“击鼓传花”。随着时间推移，交易盘或将更占据“上风”，随着交易式行情的来临，外资的买入可能有利于稳定利率中枢使其不出现明显上移。此外，仍应当关注权益市场延续反弹的可能性及此情况下投资者对于超长债等无风险资产的偏好变化。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。