2013-15年并购潮后，商誉减值压力倒逼审核趋严，并购重组市场逐步冷却。相较于一般性的并购，重大资产重组（含发行股份购买资产）更能体现监管尺度的松紧。按公告首次披露日统计，成功的重大资产重组案例数从2013Q2的20例一路攀升至2015Q4的116例。此后，随着市场回落和商誉减值问题的逐步暴露，并购重组审核趋严：审核失败率从2015年的18.4%迅速攀升至2016年的34.1%，并自此维持在30%以上。
　　 A股当前低迷的并购重组市场，在一定程度上限制了新质生产力的发展。正如证监会主席吴清在2024年3月6日答记者问时指出：“并购重组等制度也要与时俱进，进一步适应新质生产力发展的需要和特点……让真正有潜力的企业在资本市场的支持下成长壮大”。说到底，不能因防风险而弃发展。如何将并购风险控制在可接受的程度内，而不制约企业正常的并购需求、不影响新兴科技的蓬勃发展，这是一条需要在实践中不断探索的平衡之路。
　　从二级市场投资者关切的角度，我们尝试给『高质量并购重组』下定义：在承销商等第三方服务机构专业、诚实的前提下，上市公司从企业长期发展利益出发理性决策，与被收购方充分博弈后进行的并购重组行为。其应具备以下特征：『1』定价合理：高质量尽调基础上，基于合理假设做出的价值评估。『2』互利双赢：并购后交易双方都能获得更好的长远发展。『3』利益一致：并购后补偿协议等相关安排，确保各股东、管理层之间利益一致。
　　当前的中国可谓是产业资本并购的绝佳土壤。第一：IPO政策环境变化，几年前期待注册制落地、上市门槛降低的乐观情绪已经消退，部分一级市场投资者有更强的诉求通过被并购完成退出。第二：当下经济复苏尚不稳固，企业现金流面临考验，一级市场融资环境在少部分美元基金退出的背景下边际有所收紧，这使得部分优质资产需要寻找买家。第三：优势上市公司多年积累下拥有了更充裕的现金储备，此刻一级市场整体估值承压，给予其抄底并购的绝佳契机。第四：经历过2013-15年并购热及其后的商誉减值潮后，产业资本对于外延并购积累了更多经验。
　　2024年2月5日，证监会上市司召开座谈会，提出多措并举活跃并购重组市场，并明确了后续工作的五个重点方向。我们判断，科技为主、央企为辅，有望成为新一轮高质量并购重组的核心受益方向。具体解读如下：
　　 【1】提高对重组估值的包容性。重组估值指『增值率』，即交易作价和并购标的净资产的比例——增值率越高，则上市公司在并购后增加的商誉（交易作价-并购标的净资产）越大，增加了并购后商誉减值的风险。当前政策并未对重组估值设置明确上限，但增值率超过500%时大概率引发问询，审核通过率显著降低。随着技术的跨越式发展，AI等科技型企业的轻资产属性更加突出，越来越小的分母导致了越来越高的重组估值，限制了审核的通过率。2020年以来，全市场发行股份购买资产总计455单，其中218单已经完成，完成率为47.9%。相较之下，创业板完成率为37.7%、科创板完成率仅有35.7%。随着后续重组估值包容度的提升，科技型企业或将迎来新一轮并购潮。
　　【2】坚持非“基于未来收益预期等评估方法的大股东注资型重组”均不强制业绩承诺。当前规则本就是分类监管：根据IFIND统计，2020年至今构成重大资产重组（含发行股份购买资产）的共计200起收购案例中，仅有23起必须设置业绩承诺，占比11.5%。但在实际执行中，其他类型的并购重组也将签订业绩对赌协议视作“必选”，以此提升审核通过的概率——这就把一些盈利预期尚不明朗的科技型资产拦在了上市公司门外，也和当前科创板允许亏损企业上市的理念不符。未来若能真正将分类监管落到实处，将为上市公司收购盈利预期暂不明朗的科技型资产扫清障碍。
　　【3】研究对头部大市值公司重组实施“快速审核”；进一步优化重组“小额快速”审核机制。当前发行股份购买资产的审核程序中，从交易所受理到并购重组委员会形成审核意见之间可能经过多轮问询，这导致了较高的时间成本。我们认为，在各产业链占据优势地位且现金储备丰厚的央企上市公司，既有强大的资本实力，又有通过并购提升核心功能、增强核心竞争力的主观诉求有望成为“快速审核”机制落地的核心受益者。此外，随着交易金额小、发股数量少的小额并购交易不断涌现，证监会于2018年10月首次推出“小额快速”并购重组审核机制，可以免去问询环节，直接出具审核报告。市场期待证监会后续进一步放宽该标准的适用门槛，推动小额并购案例更多涌现。
　　 【4】支持“两创”公司并购同行业或上下游、与主营业务具有协同效应的优质标的，增强上市公司“硬科技”“三创四新”属性。
　　【5】支持上市公司（包括非同一控制下的上市公司）之间的吸收合并，进一步拓宽多元化退出渠道。上述两条措辞均为“支持”，反应政策导向，但预计短期内不会有实质性规则变化。
　　风险提示：宏观经济形势波动风险；并购重组政策落地节奏不及预期。