研究结论美联储在2011年9月21日宣布，到2012年6月底，购买4000亿美元剩余期限为6年至30年的中长期国债，同时出售相同数额的剩余期限为3年或以下的中短期国债，美联储持有国债的久期将由6年3个月延长至8年4个月，自此美联储开始一轮“扭转操作”（Operation Twist）。在第一轮OT操作结束后，2012年6月，美联储又增加了2670亿美元的操作额度，将政策期限延长至2012年底。
　　扭曲操作期间，美联储扩表速度较慢，美联储所持有国债规模基本保持不变，所持证券合计仅增长两百亿美元左右。收益率曲线方面，OT1期间，短端利率并未由于扭曲操作而出现抬升，2年期美债收益率基本围绕着联邦基金利率0.25%保持震荡，维持在极低水平。10年期国债收益率从2011年9月宣布扭转操作前的1.95%左右下行至2012年年中的1.61%，合计下行34bp。超长美债收益率同样快速下行，幅度在50bp左右，超长期限利差得以压缩。不过2012年下半年OT2期间，长端利率以上行为主，除了OT操作的延续，下半年美联储开始无上限QE3，通胀压力使得下半年长端利率以上行为主。
　　对比来看，国内货币政策操作在工具选择方面也颇有扭转操作之意。
　　从背景上来看，与美联储扭曲操作的背景对比，虽然限制因素有所区别，我们目前并不面临通胀压力，但是汇率因素和资金空转压力较大，同样对短端利率的调整产生制约作用。与此同时，我们目前与当时美联储需要压低长端利率的理由比较近似，一方面我们仍然需要货币政策协助提振经济、改善就业，另一方面在超长期特别国债发行制度化、常规化的背景下，也需要货币政策协助改善财政赤字压力，并助力财政政策发力。
　　在此影响下，我们看到央行操作方面“锁短放长”现象也较为明显。一是央行逆回购投放顺势而为，逆回购单日投放缩量，净投放仅在资金偏紧时放量，通过逆回购操作央行基本维持DR007中枢基本维持在基准利率以上5-10bp震荡，即使出现降准等利好操作但资金利率并未显著回落。去年12月资金面转松之后，今年1-2月DR007月度均值均在1.86%左右。二是对于降准操作并不吝啬，在今年已实施降准操作之后，再度在两会期间强调“后续仍有降准空间”。货币政策一方面在“加强与财政政策的协调配合，保障政府债券顺利发行”，另一方面在“着力稳定银行负债成本”，降准类偏长期限资金投放能够降低银行长期限负债成本。三是下调LPR利率，非对称下调5年期以上利率，继续引导长端贷款利率下行。
　　利率调控方面，伴随“锁短放长”，DR007基本围绕着7天逆回购利率波动，这也使得短端利率相对于长端而言更加稳定。虽然央行指导“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”，但存单利率受到MLF利率的引导作用在边际减弱，1年期存单利率与MLF利率的利差在绝大多数区间都显著为负，21年以来利差均值在-25bp。而收益率曲线牛平走势，使得10年期国债利率基本以MLF利率为锚波动。
　　从历史变迁来看，MLF利率逐渐从同业存单的中枢水平演变为同业存单的上限水平；同时近几年MLF利率又逐渐演化为10年国债利率的中枢水平。因此，MLF利率究竟是什么品种的“锚”，在利率中枢下行的趋势下，也在发生着变化，预计随着“锁短放长”货币政策导向的逐步进行，未来短端继续维持相对稳定，而10年期国债收益率持续低于MLF利率的可能性依然较强，收益率曲线平坦化的趋势或将持续到通胀水平真正抬升之后。
　　风险提示
　　货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误。