本期投资提示：
　　近期市场高度关注30Y国债利率的走势，10Y、30Y国债收益率分别报收2.28%、2.43%（3月8日），市场的分歧程度也明显增加。当然，在结果未验证前，30Y国债的空方和多方并无对错之分，过于一致的看多预期并非绝对安全，挑战一致预期的看空观点也不一定是最后赢家，我们将通过多空辩论这样一种别开生面的方式，系统性展现目前围绕30Y国债走势的各种多空逻辑和声音，希望能够为债市投资者带来更多维度的思考。
　　债市多方观点如下：1）基于中长期的基本面趋势，随着中国经济的结构性转型和房地产周期进入新阶段，投资拉动经济的比重或呈现趋势性的下降，这也就意味着资金的借贷需求将呈现趋势性回落。随着经济潜在增速和信用周期的下移，长期利率走低仍是长期趋势，这在日本等海外市场中都可以获得验证。2）从中短期维度看，央行货币政策态度非常关键。当前央行仍致力于引导实体融资成本下行，中短期货币政策不存在紧缩反转的基础，降准、降息等宽松操作后续落地概率仍高，尤其结合近期央行的表态，推动利率下行、支持价格水平依然是央行货币政策的重要着力点。3）从政策角度来看，两会期间稳增长政策刚刚落地，短期内出现超预期政策、扭转经济增长预期的概率也比较低。基于以上三点因素，预计30年国债并没有真正迎来反转时刻，还具备进一步下行的空间。
　　30Y国债多空辩论主要采用空方提问、多方反辩的方式进行，多空双方主要辩论过程如下：
　　空方：（1）多方对于未来资金面过度乐观，短期资金继续向下突破的难度较高。2月R001、R007中枢分别在1.80、2.03%左右，隔夜资金利率略高，但7天资金利率已经逼近23年7-8月的低位水平。1万亿元超长期特别国债也是23年10Y以上国债全年发行量的2.7倍，市场明显低估超长期特别国债的供给压力。即使央行可能会降准以对冲债券供给，但降准后资金收紧的情形并不少见，供给压力下仍会存在流动性摩擦问题。此外从24年一季度的政策部署来看，资金从目前的位置继续向下突破的难度比较高，加之两会政府工作报告强调“避免资金沉淀空转”，从流动性的角度锁住了债券收益率下限，目前位置对30Y国债保持谨慎完全合理。
　　多方：首先，资金利率达到去年低位水平并不代表资金无法向下突破。全年来看我们认为资金利率中枢很有可能低于23下半年的中枢水平，主要考虑三个方面的因素：1）24年全年来看财政存款增速存在回落空间，财政支出利好资金面；2）中美利差的约束相比去年下半年有所下降；3）贷款增速的下行也会缓解资金面的紧张。另外，从季节性角度来看，历史上来看3月资金面存在一定不确定性，但通常3月跨季之后，资金面会再度回归平稳，4、5月份资金利率边际回落的概率很高，这或许与跨季结束、资金投放、信贷增速节奏等季节性因素有关。其次，央行货币政策目标整体较为多元（比如降成本、稳汇率等），但是当前引导融资成本下行依然是首要任务。在这样的背景下，我们认为即使二季度出现明显的债券供给压力，央行大概率还是会通过货币投放支持流动性，防止资金利率和债券收益率出现过大幅度的调整。
　　空方：（2）3月上旬10Y国债与MLF利差已经到了-20bp左右的位置，3月6日触及-24bp的阶段性低位，这是20年6月以来最低值。20年上半年10Y国债与MLF倒挂-67bp（2020/4/8），主要跟新冠疫情突袭背景下极度宽松的货币政策和财政政策有关，21年后10Y期国债和MLF的利差整体在上下20bp窄幅波动。当然没有特殊情况的16年和19年10Y国债和MLF利差均明显下破-20bp，甚至到了-40bp位置，但16、19年与目前并不具备可比性，“刻舟求剑”不可取。16年和19年的货币政策正处于转型阶段，16年央行才开始常态化操作MLF，19年LPR机制才正式成立，利率传导效率较低。但目前的货币政策传导效率是比较高的，市场利率整体围绕政策利率波动，参照20年下半年以来的情况看，10Y国债和MLF利差-20bp依旧是重要警戒线。
　　多方：我们需要动态的看待10Y国债与MLF利差的问题，两者利差是在MLF预期相对平稳情况下可以参考的交易空间，但如果后续MLF调整，即使两者利差不变但10Y债收益率仍会相应下移。另外20年以来10Y国债和MLF利差窄幅波动的原因主要在于：1）21年以来新冠疫情对经济扰动较大，市场把长期问题视为短期扰动，23年之前房地产向下预期尚未系统性发酵，市场对于长期增长预期仍然较为乐观，导致经济预期反复，10Y期国债与MLF的利差始终维持在偏窄区间；2）21年后央行调降政策利率较为及时，21年后经常出现超预期”降息”，这也锁住了10Y国债与MLF的利差空间。但是聚焦现在，市场已深刻认识到当前房地产市场进入转型期，而且从央行的“不对称降息”来看，MLF利率下调或存在滞后市场预期的可能，均为10Y国债与MLF利差打开了空间。这一点和2016年上半年有些类似，极端情况下不排除10Y期国债和MLF的利差可能到达-40bp的区间。如果动态去看，未来MLF利率继续下调，那么长端收益率的向下空间也可以进一步打开。
　　空方：（3）政策监管是30Y国债需要密