本期投资提示：
　　1.23年7月首批混合型科创票据集中落地，通过条款设计实现“股债混合”
　　2023年7月24日，7只混合型科创票据集中落地。2023年10月，交易商协会发布《关于明确混合型科创票据相关机制的通知》，对混合型科创票据的产品界定、运作模式（包含募集资金用途、条款设计、期限安排等）、发行主体、信息披露、其他事项等方面均进行了详细说明和安排。
　　对于混合型科创票据的相关规定，我们重点关注募集资金用途和条款设计等两方面：（一）混合型科创票据募集资金用途：和一般型科创票据要求基本相似，出资比例不超过总投的60%；（二）混合型科创票据对于特殊条款的设计较为灵活，主要包括变现或质押财产权模式、匹配企业投资退出安排模式、转换企业股权或基金份额模式等三种基础模式。
　　2.一级发行：发行量相对较低，条款设计集中在可调票面利率方面
　　截止24年2月26日，混合型科创票据累计发行规模42.8亿元，存量规模42.8亿元，仅占全部科创票据存量规模的1.4%，占比整体较低。
　　（一）混合型科创票据以一般中期票据品种为主，3Y和5Y期各占一半左右。混合型科创票据以一般中期票据和定向工具等中长期限债券品种为主，一般中期票据是混合型科创票据的核心品种、规模占比为72%，定向工具债券类型占比相对较低、仅为28%（截至24/02/26）。根据交易商协会要求，混合型科创票据应发行3年期以上中长期品种，截止到24年2月26日，已发行混合型科创票据均为3Y或5Y期品种，多为“N+1”模式，3Y和5Y期各占一半左右。
　　（二）混合型科创票据以AAA高等级发行主体为主，两只AA级均有增信措施，发债主体全部为地方国有企业。截至24年2月26日，已发行12只混合型科创票据中有10只债券主体评级均为AAA级，仅两只混合型科创票据主体评级为AA级，但两只AA级均有担保等增信措施。混合型科创票据对主体要求较高，发行门槛要明显高于一般科创票据。12只混合型科创票据发债主体均为地方国有企业，主要以地方产投平台为主，全部为非上市公司，区域主要集中在江苏、四川等地。
　　（三）募集资金用途主要用于偿还有息负债、置换前期科创投资等，直接用于科创领域投资的比例偏低。目前已发行的12只混合型科创票据大多数选择一半左右资金用于置换前期科创领域股权/基金投资、一半左右资金用于偿还有息负债。截至24年2月26日，剔除2只定向工具后，其他10只混合型科创票据共募集资金30.8亿元，其中15.7、13.1、2.8亿元资金分别用于偿还有息负债、置换前期科创投资、科创领域直接投资，直接用于科创领域投资的资金比例有待提升。
　　（四）混合型科创票据特殊条款设计主要集中在可调票面利率方面，仅一只混合型科创票据条款设计为转股选择权。根据已发行的12只混合型科创票据来看，除了2只定向工具不披露外，其余10只混合型科创票据中有9只条款设计中采用浮动利率方式，相应参照标的为基金收益率或者其他投资收益目标，利率上浮区间通常为0-30bp。仅有1只债券（23临港经济MTN001）条款设计为转股选择权，可将混合型科创票据转化为相对应份额的标的基金。
　　3.二级交易：目前可调票面利率条款基本未定价，低利率环境下布局看涨期权兑现
　　（一）混合型科创票据仅赎回条款被定价，可调票面利率、转股等条款基本不影响行权估值。（二）对于同一主体来说，在其他指标相似的情况下、混合型科创票据和其他非混合型债券估值同样接近。从以上两个维度也可以看到，混合型科创票据中的特殊条款基本未被定价，我们认为原因主要有两点：（1）核心是特殊条款定价困难，在信息不对称的情况下投资人也较难就条款定价达成共识；（2）混合型科创票据可调票面利率上浮幅度基本在30bp内，对于投资者来说吸引力略显不足。
　　但目前国内债市收益率已快速下行至低位，10Y期国债收益率已下行至2.4%以下，信用利差也已压降至低位，在这种背景下30bp的上涨幅度吸引力或有所增强。加之随着收益率下行至低位，对于特殊条款的定价将越来越充分，混合型科创票据看涨期权或被市场化定价。此外混合型科创票据募集资金多由江苏、四川等区域成熟产投公司发行，挂钩的投资收益率实现难度不高，混合型科创票据看涨期权兑现概率较高，投资者可尽早布局，把握看涨期权兑现价值。
　　4.二级交易：创投基金的类“转债”品种，为债券投资人参与创投基金提供相对安全渠道
　　如果在转股条款行权日，对应标的基金价值明显高于债券面额，且有合理的退出方式，那么混合型科创票据的转股条款对应的潜在收益是巨大的，也为债券投资人以较为安全的方式参与创业基金提供了渠道，可以称之为创投基金的类“转债”品种。当然考虑到债券投资人可能较为担忧创投基金退出渠道，如果可调票面利率条款能够大幅提高利率上浮区间，使得债券投资人能够享有对等的投资收益，同样能够大幅提高混合型科创票据的潜在收益。但由于目前混合型科创票据仍处于发展初期，特殊条款落地情况未有实际案例，后续仍需更多观察。<