本篇报告从ROE比较的角度出发拆解黄金珠宝企业商业模式的差异。从时间维度纵向比较，在金价波动对企业利润率和周转效率产生影响的情况下，黄金珠宝企业历史ROE与金价波动趋势多呈正相关。横向比较企业间的ROE，受品牌定位、产品结构、渠道结构和费用投放等因素影响，公司间的盈利能力和周转效率差异导致了ROE差异。
　　纵向比较：黄金珠宝企业历史ROE与金价波动趋势呈正相关。如2012-2017年金价下行后低位震荡阶段，公司层面ROE水平普遍呈下行趋势；近期2023年随着金价上涨，多数公司ROE均有提升。进一步拆分发现，金价主要通过两个方面影响ROE变动：金价稳步上涨时，产品利润率增加，同时终端销售旺盛使得公司层面周转效率提升，共同驱动ROE提升。
　　横向比较：黄金珠宝企业间ROE差异也主要来自盈利能力和周转效率。ROE可分为三个区间：周大生、老凤祥在20%-25%之间；周大福、老铺、菜百在15%-20%之间；梦金园、潮宏基、曼卡龙、中国黄金在10%-15%之间。
　　（1）盈利能力：受到品牌定位、产品结构和渠道结构的影响，品牌定位高端时尚、产品结构中镶嵌占比更高、渠道结构中直营占比更高的企业毛利率更高。如老铺黄金、潮宏基、周大生高于30%；周大福、曼卡龙在20%-30%；菜百、老凤祥在5%-15%；梦金园、中国黄金低为个位数。此外时尚定位且直营占比高的品牌通常具有更高的销售费用率。因此企业间毛销差存在一定差异，如老铺黄金、周大生、潮宏基、周大福历史平均毛销差超过10%，菜百、老凤祥在5%-8%，中国黄金、梦金园5%以内。
　　（2）周转效率：受渠道结构与产品结构的影响，加盟模式占比高、黄金产品占比高的企业资产周转速度更快。如同样都是黄金首饰为主的中国黄金、梦金园、老凤祥因渠道模式为加盟为主，其总资产周转率分别为5.11次、4.66次、3.01次，高于直营为主的菜百股份、老铺黄金。
　　（3）权益乘数：多数公司在1.5-2之间，差异相对较小，且资产负债的构成上普遍具备安全性。
　　投资建议：目前金价维持高位，终端销售预计保持平稳增长，全年黄金珠宝行业景气度有望延续。随着头部企业拓店、行业集中度持续提升。重点推荐龙头企业老凤祥：公司经营稳健、重视人才培养激励，股权市场化改革顺利推进，且拥有良好的黄金品牌口碑优势，渠道持续深耕、门店稳步扩张，业绩确定性较强，24PE13X，维持“强烈推荐”投资评级。周大生：黄金业务增势良好，产品端持续进行产品创新与IP合作，渠道端省代优化+经典店模式有望助力门店扩张，且管理和营运效率均有所提升，24PE12X，维持“强烈推荐”评级。菜百股份：公司为华北地区黄金珠宝龙头，线下门店稳步扩张并持续强化全渠道运营，全直营模式利润弹性更为明显，“提质增效”有望进一步驱动业绩增长，24PE11X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观环境波动、金价震荡以及需求下滑的风险，线下渠道拓展速度不及预期的风险，企业竞争加剧的风险。