二级资本债不赎回整体呈收敛态势。截至2月19日，二级资本债不赎回共有62只，合计金额380.77亿元。其中2023年不赎回金额为62.5亿元，相较2021年（109.5亿元）和2022年（105.57亿元）有所下降。从历史经验看，银行二级资本债出现首次不赎回后，多数主体后续到期的二永债未赎回。截至2月21日，共有51个主体出现二级资本债未赎回，其中有14个未赎回主体发行二级资本债超过1只。
　　从历史经验看，不赎回的二级资本债隐含评级均为A+及以下，隐含评级A+以上的未出现过不赎回的情况。从金额来看，隐含评级A+的二级资本债不赎回占比在20%附近，而A+以下的二级资本债不赎回占比明显增加，其中BBB和BBB-的二级资本债不赎回占比达到100%。从隐含评级变化看，多数主体二级资本债不赎回后，隐含评级保持不变。2021年以来不赎回的52只二级资本债中，有45只隐含评级保持不变；有6只隐含评级调降；有1只隐含评级调增。
　　二级资本债不赎回公告后，估值跳升的幅度主要是对期限利差的补偿。永煤事件后，首次未赎回的二级债在公告日的估值跳升幅度在61BP-301BP之间，平均跳升206BP。其中隐含评级A+对应的期限利差增加平均值为186BP，估值跳升主要是对期限利差的补偿。剔除期限利差后，二级债不赎回带来的信用风险边际变化为20BP。我们认为主要原因有两点：一是包商银行后，并未再出现二级资本债的减记事件，信用风险的担忧相对较低；其二是低评级二永债的收益率曲线相较高评级更为陡峭，其中已包含了对于期限增加带来的信用风险边际变化。
　　隐含评级AA-及以上的主体可适度下沉增厚票息。对于隐含评级A+及以下，或者资本充足率较低、资产规模较小的主体保持谨慎。隐含评级AA-及以上的主体，资产规模相对较大，且部分主体存续债券较多，如不赎回可能引发市场对主体盈利能力和资产质量的担忧，因此不赎回的可能性相对较小。
　　风险提示：经济复苏及财政收入不及预期；信用债突发负面舆情，打压债市风险偏好。