天气、弃光导致售电量欠佳，业绩低于预期：公司去年实现归母净利9.93亿港元，同比增长2.2%，其中下半年4.26亿港元，同比/环比+22.3%/-24.8%，低于我们/市场预期25%/27%，主要是由于售电量因天气、弃光等因素低于预期。售电量同比增长19.6%至3817吉瓦时，其中下半年仅同比/环比增长14.1%/2.7%，全年平均利用小时下降2.5%。市场电量占比13%，综合考虑绿电交易溢价和市场化交易折价，相比标杆电价仍有溢价。毛利率同比下降2.7个百分点至67.9%，其中下半年同比/环比下降2.6/4.7个百分点至65.5%。全年每股股息减少60%至0.06港元，派息比例50%。
　　收购规模不及预期，融资利率继续上升。公司去年仅从母公司收购637兆瓦项目，低于此前0.7-1吉瓦的指引。公司今年计划收购0.7-1吉瓦项目，仍低于我们预期。由于美国加息，去年底公司平均借款利率高达6.05%，同比/环比提高0.5/1.0个百分点，利率更低的人民币借款占比由6月底的14%降至13%，尚未能做到此前指引的继续提升人民币借款占比。去年公司补贴收款5.3亿港元，同比下降75%，收款占补贴收入比例43%，年底补贴应收款同比增长6.3亿港元至37.5亿港元。
　　存量项目弃光和电价下降风险加大：去年内地光伏新增装机高达216吉瓦，远超市场预期，导致消纳压力，全国弃光率12月同比提高1.7个百分点至2.9%。公司项目分布于中东部地区，此前消纳压力较低，但去年首次出现弃光，且弃光率2.5%高于全国的2%，我们预计未来将继续上升，或将接近5%。去年下半年以来多省推出提高新能源市场化交易比例政策，我们预计存量项目将持续存在电价下降风险。
　　下调目标价，维持中性：我们下调2024/2025年盈利预测23%，基于8.5倍2024年市盈率，下调目标价至1.16港元（原1.53港元）。尽管组件价格大跌有利公司新项目收益率提升，但公司存量项目盈利不确定性较大，将持续压制估值，而目前较高的股息率（2024年6.2%）则将对股价形成支撑，维持中性。