我们的观点：东岳集团是中国氟硅行业龙头，公司股权结构优化，制冷剂业务边际改善，高分子材料业务长期空间可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.7、13.0、15.4亿元（人民币，下同），分别同比-85.2%、+127.4%、+18.6%，对应2024年2月28日收盘市值的PE倍数分别为24.8x、10.9x、9.2x；首次评级覆盖给予公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　氟硅行业龙头。东岳集团是中国氟硅行业龙头，氟化工（氢氟酸+制冷剂+含氟高分子材料）和硅化工（单体+中间体+深加工产品）两大产业链均具备一体化优势；2023H1公司收入结构中，高分子材料、制冷剂、有机硅各占31.6%、20.2%、34.8%，另有二氯甲烷、PVC及烧碱等业务占比13.4%。
　　三代制冷剂配额落地，供需格局改善+旺季催化带动价格上涨。1）从配额来看：2024年1月，生态环境部核发2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额，2024年国内二代制冷剂生产配额21.347万吨，同比-0.6%；三代制冷剂（不含三氟甲烷）生产配额74.556万吨，对制冷剂供给形成有效约束。东岳集团2024年二代制冷剂R22、R142b生产配额各53,574、1,882吨，合计55,456吨；三代制冷剂R32、R125、R134a、R152a生产配额各47,255、14,861、6,904、7,331吨，合计7,6351吨。2）从价格走势来看：2023Q4以来，由于需求恢复及厂商挺价，三代制冷剂价格上涨明显；随着下游家电市场进入传统生产旺季，有望带动制冷剂价格进一步上涨，利好东岳集团利润释放。
　　含氟高分子材料长期空间可期。东岳的高分子材料包括PTFE、PVDF、HFP、FEP、FKM等诸多品类，2023H1末年产能分别为5.5、2.5、1、1、0.3万吨，产能优势显著，并实现R142b、R22等原材料自给自足。2022年锂电需求驱动PVDF均价大涨，此后PVDF行业扩产、供需偏松导致2023年价格及利润率高基数回落；但公司高分子材料多点布局，长期空间可期。
　　股权结构优化，创始人将成为第一大股东。2023年12月，东岳集团股东大会已通过决议，拟回购新华联（新华联国际+新华联海外）持有的全部23.12%股份并注销；同时全资子公司东岳氟硅科技拟按照同等对价将其持有的东岳高分子、东岳硅材、东岳未来氢能股权的23.12%出售给新华联。上述股权操作完成后，新华联将不再持有上市公司东岳集团的股权；东岳集团创始人张建宏先生及其一致行动人持股比例将从19.39%升至25.22%，为第一大股东。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，政策波动，行业产能过剩，公司经营风险。