受配额影响，R22和R32单吨价格在2月分别上涨1500元及1000元，公司二代制冷剂配额国内第一，三代制冷剂配额也将保持头部地位。公司含氟聚合物产能技术国内领先，拥有充足先发优势。公司有机硅产能国内前三，目前产品价格处于底部，料将随下游需求复苏迎来反弹。我们看好公司在氟、硅、膜、氢四个领域的长期发展布局，考虑到制冷剂、有机硅目前处于产品价格底部，以及PVDF和R142b产品价格的回落，同时考虑新增产能投放以及公司的规模、技术优势，调整公司2022-24年归母净利润预测至38/42/44亿元（原预测为38/43/46亿元），维持公司目标价19港元及“买入”评级。
　　▍含氟制冷剂配额实施进入新阶段，公司将充分受益。进入2023年，国内二代制冷剂ODS用生产配额同比削减19%，而需求端R22仍在空调维修市场保持重要地位，供给收缩背景下，我们看好R22产品价格今年持续走强。公司为二代制冷剂配额绝对龙头，2023年配额国内占比达29.5%。同时三代制冷剂已度过配额“基线年”，将终结过去三年的以价换量局面，开启景气周期。根据《基加利修正案》，我国三代制冷剂配额基线值将在2020-2022年三代用量的基础上+65%二代制冷剂基线值。根据我们的测算，预计公司三代制冷剂配额国内占比达18%，继续占据头部位置，未来将充分受益于制冷剂产品所释放的价格弹性。
　　▍含氟聚合物将成为行业下一个角力场，公司拥有充足先发优势。含氟聚合物产品附加值高，过往中高端市场几乎由国外垄断，随着国内产品的不断成熟，我们预计其在存量市场的渗透率将向发达国家看齐，叠加5G通信、半导体等新兴行业带来的增量需求，拥有广阔的国产替代空间。公司于2022年11月完成PVDF全产业链项目开车，目前拥有各级别PVDF产能合计2.5万吨，此外5.5万吨PTFE产能国内最大、国际领先，1万吨FEP、0.2万吨PFA以及0.3万吨FKM产能规模同样国内领先。公司拥有含氟功能材料领域首个国家级重点实验室，先后攻克氯碱离子膜、氢燃料电池膜等世界级科技难题，研发了5G设备用聚四氟乙烯乳液等新产品，在含氟聚合物领域拥有充足的规模和技术优势。
　　▍公司当前估值有吸引力，投资价值凸显。公司于2022年末发布《正面盈利预告》，2022年前十一个月公司归母净利同比录得超过80%的增长。公司认为业绩增长的主要原因一为PVDF及R142b产品价格和销量在2022前三季度的高景气，二为公司出售东岳未来氢能公司股份所带来的利润，目前公司仍持有其约15.47%的股份。我们认为虽PVDF及R142b产品价格进入2023年后出现明显回落，但公司将凭借其产能扩张及领先的技术优势减缓产品价格下降对业绩带来的影响。同时公司有机硅板块拥有30万吨DMC产能，同样位居国内头部。2022年有机硅产品价格处于历史底部，我们预计公司在下游需求逐步回暖后凭借其一体化优势，有机硅板块将迎来业绩复苏。叠加制冷剂供给端收缩所带来的景气周期，公司当前估值具备吸引力。
　　▍风险因素：原材料价格波动剧烈；下游需求不及预期；公司新增产能投放不及预期；宏观经济增速低于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们看好公司在氟、硅、膜、氢四个领域的长期发展布局，开拓进取、凭借充足先发优势稳固行业龙头地位。考虑到制冷剂、有机硅目前处于产品价格底部，以及PVDF和R142b产品价格的回落，同时考虑公司新增产能投放以及公司的规模、技术优势，我们调整公司2022-24年归母净利预测至38/42/44亿元（原预测为38/43/46亿元），当前股价分别对应5x/4x/4x。参考可比公司（巨化股份、三美股份、鲁西化工、华鲁恒升）Choice一致预期，2023年3月3日收盘价对应平均14xPE，同时考虑到港股相对A股折价，参考3月3日恒生AH股溢价指数（HSAHP.HI），给予公司2023年9xPE，维持公司目标价19港元及“买入”评级。

研究报告全文：氟硅龙头迎复苏深耕行业筑壁垒东岳集团00189HK跟踪快报202337中信证券研究部核心观点受配额影响R22和R32单吨价格在2月分别上涨1500元及1000元公司二代制冷剂配额国内第一三代制冷剂配额也将保持头部地位公司含氟聚合物产能技术国内领先拥有充足先发优势公司有机硅产能国内前三目前产品价格处于底部料将随下游需求复苏迎来反弹我们看好公司在氟硅膜氢四个领域的长期发展布局考虑到制冷剂有机硅目前处于产品价格底部以及PVDF和R142b产品价格的回落同时考虑新增产能投放以及公司的规王喆模技术优势调整公司2022-24年归母净利润预测至384244亿元原预周期产业首席测为384346亿元维持公司目标价19港元及买入评级分析师含氟制冷剂配额实施进入新阶段公司将充分受益进入2023年国内二代制S1010513110001冷剂ODS用生产配额同比削减19而需求端R22仍在空调维修市场保持重要地位供给收缩背景下我们看好R22产品价格今年持续走强公司为二代制冷剂配额绝对龙头2023年配额国内占比达295同时三代制冷剂已度过配额基线年将终结过去三年的以价换量局面开启景气周期根据基加利修正案我国三代制冷剂配额基线值将在2020-2022年三代用量的基础上65二代制冷剂基线值根据我们的测算预计公司三代制冷剂配额国内占比达18继续占据头部位置未来将充分受益于制冷剂产品所释放的价格弹性含氟聚合物将成为行业下一个角力场公司拥有充足先发优势含氟聚合物产品附加值高过往中高端市场几乎由国外垄断随着国内产品的不断成熟我们预计其在存量市场的渗透率将向发达国家看齐叠加5G通信半导体等新兴行业带来的增量需求拥有广阔的国产替代空间公司于2022年11月完成PVDF全产业链项目开车目前拥有各级别PVDF产能合计25万吨此外55万吨PTFE产能国内最大国际领先1万吨FEP02万吨PFA以及03万吨FKM产能规模同样国内领先公司拥有含氟功能材料领域首个国家级重点实验室先后攻克氯碱离子膜氢燃料电池膜等世界级科技难题研发了5G设备用聚四氟乙烯乳液等新产品在含氟聚合物领域拥有充足的规模和技术优势公司当前估值有吸引力投资价值凸显公司于2022年末发布正面盈利预告2022年前十一个月公司归母净利同比录得超过80的增长公司认为业绩增长的主要原因一为PVDF及R142b产品价格和销量在2022前三季度的高景气二为公司出售东岳未来氢能公司股份所带来的利润目前公司仍持有其约1547的股份我们认为虽PVDF及R142b产品价格进入2023年后出现明显回落但公司将凭借其产能扩张及领先的技术优势减缓产品价格下降对业绩带东岳集团00189HK来的影响同时公司有机硅板块拥有30万吨DMC产能同样位居国内头部2022年有机硅产品价格处于历史底部我们预计公司在下游需求逐步回暖后凭评级买入维持当前价899港元借其一体化优势有机硅板块将迎来业绩复苏叠加制冷剂供给端收缩所带来目标价1900港元的景气周期公司当前估值具备吸引力总股本2254百万股风险因素原材料价格波动剧烈下游需求不及预期公司新增产能投放不及港股流通股本2254百万股总市值203亿港元预期宏观经济增速低于预期近三月日均成交额74百万港元盈利预测估值与评级我们看好公司在氟硅膜氢四个领域的长期发展52周最高最低价1152682港元布局开拓进取凭借充足先发优势稳固行业龙头地位考虑到制冷剂有机近1月绝对涨幅-364硅目前处于产品价格底部以及和产品价格的回落同时考虑公近6月绝对涨幅690PVDFR142b近月绝对涨幅司新增产能投放以及公司的规模技术优势我们调整公司2022-24年归母净12-1738利预测至384244亿元原预测为384346亿元当前股价分别对应5x4x4x参考可比公司巨化股份三美股份鲁西化工华鲁恒升Choice一致预期2023年3月3日收盘价对应平均14xPE同时考虑到港股相对A股折价参证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明东岳集团跟踪快报00189HK202337考3月3日恒生AH股溢价指数HSAHPHI给予公司2023年9xPE维持公司目标价19港元及买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1004415844169981541418374营业收入百万港元1124418781190991731920645营业收入增长率YoY-22557773-93192净利润百万元7722075384541684379净利润百万港元8642459432046844920净利润增长率YoY-47216878538450每股收益EPS基本元034092171185194每股收益EPS基本港元038109192208218每股净资产元379582701827959每股净资产港元4246907879301077毛利率223329388454437净利率77131226270238净资产收益率ROE90158243224203PE23482474341PB2113111008PS1811111210EVEBITDA11652343129资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202333请务必阅读正文之后的免责条款和声明2东岳集团跟踪快报00189HK202337利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1004415844169981541418374货币资金4276510373941125214719营业成本78001062610399840810336存货8781536147413931678毛利22455218659970058038应收及预付款17272690268125663025销售费用354336340462551其他流动资产30321722231322152040管理费用00000流动资产991311050138621742621462研发费用590839850617735物业厂房及设备44775022571979918329融资收入净额1058265110164联营及合营公司178198198198198销售成本综合开的权益销及行政管理费357913850617735无形资产6131313131用其他长期资产24935299574037844007原材料00000非流动资产720910551116881200512566折旧和摊销00000资产总计1712221601255502943134029租赁费00000短期借款1407269288261311其他收益136182152157164应付款及应计费28154051423240334693投资收益4127750400120用利润总额10173244552659776465合同负债143861385011911017所得税费用1145638548761023其他流动负债71315330309348税后利润9032682467251005442流动负债57315247569957956369少数股东损益1316078289321063长期借款498356356356356归属于母公司股其他长期负债3623603603603607722075384541684379东的净利润非流动性负债860715715715715EBITDA18024045611967747219负债合计65915963641565107084归属于母公司所854213124157931864721607有者权益合计少数股东权益19882515334342745337股东权益合计1053115639191352292226944负债股东权益总计1712221601255502943134029主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率现金流量表百万元营业收入-22557773-93192指标名称202020212022E2023E2024E归母净利润-47216878538450税后利润9032682467251005442利润率折旧和摊销681720657907918毛利率223329388454437营运资金的变化252452633318220EBITMargin112210321381343其他经营现金流425965825510282EBITDA179255360439393经营现金流合计22613914513758165858Margin资本支出16863991181011351376净利率77131226270238其他投资现金流2739655407190回报率投资现金流合计1960408717557271185净资产收益率90158243224203权益变动-2753---总资产收益率4596150142129负债变动901280202750其他股息支出6503266319611042资产负债率385276251221208其他融资现金流1591147479243213所得税率112173155147158融资现金流合计10311000109112311205股利支付率322304250250300现金及现金等价费用率1332827229138583467物净增加额销售费用率3521203030期初现金及现金294442765103739411252管理费用率0000000000等价物期末现金及现金研发费用率59535040404276510373941125214719财务费用率等价物1005-04-07-09资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及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