核心观点：
　　美国金融市场上下游流动性相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。
　　（一）流动性上游：2月以来美联储维持缩表操作不变，周均缩表规模为161.5亿美元，低于2023年下半年241.6亿美元/周的缩表规模，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定。（二）流动性中游：银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32%左右，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，较2022年年中时的峰值减少超1.8万亿美元，或于2024年6月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）在2023年年末至2024年年初一度跳升，显示中游资金流动性较为紧张。（三）流动性下游：2月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。
　　美联储票委观察：2月票委表态相对偏鸽。
　　2月以来，美联储票委表态有所转鸽，表明市场对降息时点的判断已经接近美联储的预期。自2月超预期的非农与通胀等数据公布后，市场对首次降息时点判断由今年3月推迟至6月，10年期美债利率也推升至4.30%的高点。面对市场预期回调，美联储官员表态普遍转鸽，如鹰派官员巴尔金、威廉姆斯等表示，“近期美国经济数据超预期的部分原因可能是在新年伊始时难以进行准确的季节性调整”，“对经济的整体看法基本上没有因为一个月的数据而改变”。
　　2月以来美联储的政策出现“由鹰转鸽”切换，我们猜测，指向市场当前对降息时点的判断已经逐步接近美联储的预期，近期释放鸽派信号也是为了不让市场过度回调降息预期，防止美债利率过度上行，放大金融系统波动风险。总体来看，我们认为，美联储或选择“先暂停缩表，再相机降息”的决策路径，首次降息最早可能出现在今年年中，转向的关键仍取决于对经济数据的观察。
　　风险提示：
　　美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。