印度股指长期以来的较好表现引发市场关注，申万宏源策略已经通过多篇专题报告分析了印度股市的风险收益、微观结构、驱动力等市场特征，也对印度股市结构的市值变迁进行了深入分析。而本文则侧重于印度股市的牛熊复盘，重点分析了印度股市主要牛熊阶段的核心逻辑和市场特征，并总结印度牛熊转换背后逻辑和拐点信号。
　　剔除汇率影响，印度股指整体的长期收益风险比在全球股指中名列前茅，2007年以来印度三大股指的累计涨幅贡献主要来源于盈利和分红。印度股市呈现牛长熊短的格局，印度的熊市大部分都是通过估值大幅下行而实现的。我们定义印度区间涨幅高于20%为长期牛市，而低于20%为长期熊市，则印度股市牛市平均时间为40.6月，而熊市平均时间为10月，并且牛市中的累计涨跌幅绝对值也高于熊市。
　　本文详细复盘了印度股市从2003年以来的5轮牛市和4轮熊市，得到以下核心结论：
　　1、印度股市和美国科技股市呈现高度正相关，并且背后核心因素有望继续增强。2003-2023年印度SENSEX30指数与标普500指数的相关性高达0.97，印度股市和美股高度绑定背后是印度经济与美国经济的高度相关性，并且未来美国制造业转移到印度也将加强美印经济周期共振：1）印度的外包模式是印度经济增长快速发展背后的主要动力源泉，特别是IT外包，所以本质上印度通过外包模式享受到了全球科技行业的快速发展。2）2018年以来印度逐渐成为美国亚洲替代供应链的主力，美国将更多的制造业订单转移到印度有利于美印经济周期进一步同步。
　　2、印度股市走牛的主要宏观逻辑通常是国内自身经济维持高速增长+绑定美国享受全球科技行业的高增长。未来全球产业链重构格局中，印度制造业或成为新的发展潜力。2003年以来印度股市的五轮牛市背后都对应着自身经济增长的恢复和海外需求的旺盛。过去20年印度服务业是GDP的主要来源，而印度IT服务是主要的贡献之一，印度通过IT服务行业绑定美国，享受全球科技行业的高增。同时印度凭借自身的人口优势和城镇化趋势拥有较强的消费潜力，能够维持较高的GDP增长预期。未来如果印度能够逐渐成为美国亚洲替代供应链的主力，印度制造业或能通过美国需求的上升，给自身经济增长带来新的动力。
　　3、印度股市走熊的主要逻辑是全球经济的显著回落、美国科技行业估值回调和高通胀下的紧货币政策。过去20年，在印度深度参与全球供应链，特别是以美国科技服务业为代表的环境下，印度股市和全球经济高度相关。2003年以来印度股市走熊的特征是1）全球IT行业乐观预期下滑，美股科技股市估值回调（2016年）；2）全球经济危机（2007年、2011年、2020年）；3）高通胀下紧货币政策（2011年）。同时印度历次股市回调都伴随着外资大幅回流。由于在印度流通市值中外资的占比最高，并且成交量贡献相对较大，所以外资的流向对于印度股市十分关键，外资一般领先熊市开启一个月或同步流出。
　　从复盘经验我们可以总结出目前印度股市主要的支撑因素和潜在的下行风险，目前支撑印度股市继续走牛的主要在于欧美经济需求韧性、印度制造业进一步深化、全球IT产业趋势强化、通胀风险进一步回落，货币政策能够顺利转向；而印度的股市的主要下行风险在于：1）欧美经济转向衰退、2）全球IT产业趋势逻辑明显弱化或被证伪、3）地缘政治风险导致油价和滞胀风险大幅上升、4）莫迪大选出现政治周期不确定性。
　　风险提示：印度大选风险，印度对外资监管风险，印度卢比贬值风险。