1、货运运价超季节性上涨的背后：跨境电商需求高增。1）23年9月起，跨境航空运价超季节性上涨。运价复盘：a）2020-2021年：疫情影响下，全球有效运力大幅减少，供应链紊乱、必需品运输等需求推动运价上涨，以浦东机场出境航空货运运价指数为例，2021年12月，该指数最高达12068点，较2019年底的2760点上涨337%。b）2022-2023Q3：全球货运运力持续恢复，同时海外需求转弱，运价持续下行，23Q1-Q3指数同比分别-38.5%、-50.6%、-47.5%。c）23年9月至今：运价超季节性上涨，12月浦东出境运价指数最高达5680点，较9月第一周上涨61%，尽管Q4为传统黑五+圣诞出货旺季，但参考过往，2019年9-12月运价最大涨幅为22%，23年明呈超季节性上涨。而在圣诞节后，运价经历两周环比回落，即企稳回升，至最新2月5日，已连续四周环比提升。纠其背后：我们认为除去旺季集中出货的季节性影响，跨境电商需求高增是支撑本轮运价上涨的核心因素。2）“四小龙”平台出海，跨境运输需求高增。2023年，跨境平台“四小龙”Shein、Temu、TikTok、AliExpress争相出圈。表现最为激进的参与者之一Temu，2022年9月正式在美国市场上线，截至最新，Temu已在全球49个国家和地区开设站点。对应其GMV高速增长，据36氪报道，Temu23Q1接近10亿美金，Q3预计已超出50亿美金。其余三家也均表现不凡，据36氪报道，“行业预测，Shein 2023年GMV可达410-430亿美元（2022年约300亿美元）；TikTok全球电商业务2023年的GMV规模将扩大四倍，达到200亿-230亿美元；Temu在三季度的GMV已突破50亿美金，全年目标为150亿美金。”而根据国际航空运输协会数据显示，，目前80%跨境电商货物采用空运。
　　2、平台激进增长目标下，航空货运供需如何演绎？。1）需求端：深处激烈的出海竞争中，Temu、Tiktok先后设立2024年翻倍以上的增长目标。2）供给端：货运供给由全货机和客机腹舱两部分满足，当前行业：1）国际客班恢复带来腹舱运力增加；2）航司新增全货机运力。市场核心关注点：需求端增长势头强劲，供给端运力是否可充分满足？注：本节主要讨论欧美线供需情况。3）测算结果：需求端两种情景下：2024年欧美出口货量分别增加86、127万吨，对应23年欧美线出口货量增速分别为25%和37%。供给端两种假设下：单向出口运力分别增长72、99万吨，增幅分别为18%和24%，增幅低于需求端测算结果。据此我们预计，在需求端强劲增长下，供需结构将维持景气。
　　3、东航物流弹性测算：全货机运价波动10%，对应归母净利变动5.3亿。东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者，运力资源包括14架全货机和独家承包的东航股份782架客机腹舱。而客机承包制决定毛利率较低：因此，从自身所控制的运力来说，公司的价格弹性主要来源于全货机部分，我们对全货机价格-利润弹性进行测算：我们中性预测：24年全货机可用吨公里同比增长15%，平均运价同比增长10%，测算归母净利31.3亿。弹性测算：假设全货机吨公里收入每变动10%，其余假设均维持不变，归母净利变动5.33亿。
　　4、投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，行业需求情况及运价发生较大变动，我们调整23-25年盈利预测为23.4、31.3和36.8亿（原预测为25.0、26.2和27.6亿），对应23-25年EPS分别为1.47、1.97和2.32元，PE分别为11、8、7倍。2）投资建议：跨境电商需求高增长，而预计运力端补充有限，行业供需结构将维持景气，运价有望中枢抬升。东航物流作为欧美核心干线运输资源拥有者，预计核心受益。维持此前估值方式，给予2024年12倍PE，对应一年期目标市值375亿，目标价23.6元，预期较现价45%空间。维持“推荐”评级。
　　风险因素：海外政策风险，跨境电商需求不及预期，运力增加超预期。