主要内容：
　　引言：1月CPI同比回落（-0.5pct至-0.8%）主因春节错位，但核心商品CPI同比仍在回升、且好于更靠近上游的核心PPI，核心服务CPI环比也略好于季节性。
　　PPI：前期油价下行与当期产能过剩继续压制PPI。1月PPI环比-0.2%，同比在基数走低背景下回升0.2pct至-2.5%，与市场预期（-2.5%，WIND）基本一致，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看，贡献PPI回落的主要来自两大供给侧传导效应。其一，国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累1月PPI环比-0.2个百分点。其二，我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，核心商品PPI继续回落。
　　CPI：同比走低主因春节错位，但实际需求仍在改善。1月CPI同比回落0.5pct至-0.8%，低于市场预期（-0.5%，WIND），结构上，翘尾因素（-1.1个百分点）是主要拖累，主因春节错位影响，去年春节在1月、早于今年，因而去年春节需求集中在1月释放、形成较高基数，数据上也表现为与春节需求强相关的食品CPI同比、核心服务（非房租）CPI同比今年1月分别回落2.2pct、1.8pct至-5.9%、0.6%，但核心服务CPI环比并不弱。此外其他证据也证明实际需求仍在改善，核心商品CPI同比继续积极回升0.2pct至0.7%。
　　核心商品CPI：继续回升，呈现与反映供给的核心商品PPI、能源CPI背离特征。1月成品油CPI环跌1%，直接反映前期国际油价下跌的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI口径，1月核心商品PPI（非食品生活资料）同比也回落0.1pct至-1.2%，与上文指出的下游结构性产能过剩的影响相匹配。但在此背景下，1月核心商品CPI同比却回升0.2pct至0.7%，环比（0.2%）也在改善，23Q4以来持续呈现核心商品PPI回落、但核心商品CPI回升的现象。说明虽然中下游工业品出厂价格走低，但更靠终端需求的零售价格却在改善，意味着短期消费需求绝对水平虽偏弱，但实际上仍在改善、且好于供给表现。
　　食品CPI：回落主因春节错位与供给充足，但关注后续猪价同比回升可能。1月食品CPI同比大幅回落2.2pct至-5.9%，原因有二，其一是春节错位因素导致去年需求释放在1月、形成高基数，其二是食品供给充足令食品CPI环比（0.4%）也弱于季节性。而食品供给充足一方面源于前期猪肉供给充足，23Q3生猪存栏充足、23Q4出栏改善，带动1月猪肉价格继续回落1月猪肉CPI环比-0.2%，跌幅继续大于季节性。此外鲜菜、鲜果CPI环比也弱于季节性。但23Q4生猪存栏增速回落，关注后续猪价同比回升可能。
　　服务CPI：出行相关的核心服务CPI同比虽因春节错位回落，但环比好于季节性。1月租赁房房租CPI环比-0.1%、弱于季节性。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），虽然因春节错位因素影响（去年1月春节时大量旅游需求释放形成高基数），今年1月核心服务CPI同比回落0.8pct至0.6%，也是导致整体服务CPI同比回落0.5pct至0.5%的主因。但若观察环比，1月核心服务CPI环比0.6%、略好于季节性（0.5%），显示虽然人均收入承压，但前期城镇劳动参与率快速提升，目前居民消费呈现“散点式”，短期高城镇劳动参与率仍仍阶段性支撑居民服务消费，预计春节消费数据表现也不弱。
　　展望：短期无需对需求过度悲观，年内通胀最低点或已出现。展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，而新涨价因素预计分化。1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格在产能过剩影响下或继续构成压制，整体PPI回升幅度或相对温和、上行过程持续至24Q2，但或今年5月才回到正数区间。2）CPI方面，虽然结构性产能过剩压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，终端需求短期改善、推动核心商品CPI持续好于核心商品PPI，1月数据也显示居民出行需求仍在改善，预计本轮CPI同比上行也将持续至24Q2，但回到正数区间的时点为今年2月（初步预计0.3%）、早于PPI。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。