引言：我们从23.6.18《大安全当立》开始持续提示：逆全球化趋势，“发展”的重要性让渡给“安全”，叠加地产周期下行，投资的预期收益率二次下台阶，消费“核心资产”的盈利和估值中枢下移，国企优势“稀缺资产”（资源+公用事业）获得比较优势，开启中长期重估进程。本文聚焦“稀缺资产”的5维度藏宝图，并结合年报业绩预告，综合构建“稀缺资产”的六维度股票池，从22年开始持续获得非常明显的超额收益！（详见正文第七章）
　　重铸β：从消费“核心资产”到国企“稀缺资产”
　　逆全球化“大安全当立”以及地产周期下行，是二十年未有之变局，也是当前投资的关键变量，正在驱动时代的β，从消费“核心资产”切换到国企“稀缺资产”——
　　（1）地产周期下行导致投资预期收益率第二次下台阶，中低ROE的国企“稀缺资产”（资源+公用事业）获得相对优势并开启重估进程；
　　（2）美国主导全球“再工业化”加剧中游制造产能过剩，也会驱动产业链定价权转向上游资源+公用事业；
　　（3）地产硬着陆导致土地财政难以为继，以前依赖大量财政补贴的国企泛公用事业部门，在拿不到那么多财政补贴之后，将会面临供给出清-涨价-重估；
　　（4）逆全球化“安全”自主可控的重要性明显提升，高质量发展“硬科技”（如光刻机等）转型升级，短期的经济性不强，需要大量财政补贴，会加速“土地财政”转向“要素财政”，也就是国企“稀缺资产”涨价重估。
　　我们从以下五个视角探索“稀缺资产”的藏宝图，并结合最新业绩预告，综合定位面向未来的“稀缺资产”——
　　 “稀缺资产”藏宝图（一）：大国重器的专营优势
　　 1.24国资委将市值管理纳入央企业绩考核，国企“稀缺资产”加速重估。根据CSMAR数据库的算法，我们计算各个行业的国企营收占比，作为行政专营的替代变量。在130个二级细分行业中，我们将国企营收占比排名前20%的行业，构建国企行政专营指数。13-20年国企行政专营指数的超额收益长期为负，显示出国企生产要素“垄断低价”补贴民企；最近3年国企行政专营指数的超额收益持续为正。由此可见：逆全球化大趋势下，“发展”的重要性部分让渡给“安全”，经济增长中枢下移，而国企行政专营的行业ROE稳定，获得比较优势，正开启中长期重估进程。
　　 “稀缺资产”藏宝图（二）：特许经营的稳定优势
　　专营优势的另一个体现是特许经营权，这一点可以通过财报中观察到：体现在“无形资产”下的“特许经营权”科目上。特许经营权的“稀缺性”使具备特许经营权的公司在近三年大幅跑赢市场。在行业内部同样可以观察到具备特许经营权公司的比较优势：近三年时间内，在大多数行业中，具备特许经营权的公司明显跑赢同行业不具备特许经营权的公司。
　　“稀缺资产”藏宝图（三）：补贴退坡后的“涨价重估”
　　土地财政难以为继，之前依赖政府补贴的国企“泛公用事业”部门，在拿不到那么多补贴之后，必然会供给出清-涨价-重估。上市公司政府补贴金额显示：除了依赖额外补贴的前沿科技行业外，政府补贴大多集中于公用事业、交通运输、石油石化等“泛公用事业”部门。我们判断：在化解地方债务的背景下，天津、吉林、云南、辽宁等债务率较高的省份，面临的财政压力相应也会更大。这些省市国资委控股的“泛公用事业”部门，会面临相对更大的国企生产要素“涨价重估”压力。相应公司在最近3年也已经获得非常显著的超额收益。
　　“稀缺资产”藏宝图（四）：ESG社会责任聚焦“人民性”
　　“大安全当立”新时代，资本市场需要更加体现“人民性”。从“发展”到“安全”的时代背景切换，也要求上市公司不仅以创造利润为目的，更要承担社会责任。ESG评级中的“S”，即社会维度，提供了一个观察上市公司社会责任的窗口。我们观察到ESG的重心正在从2021年的“E”（环境友好），向2023、2024年的“S”（社会责任）转移：23年开始“大安全当立”的主线更加明晰，具备高社会责任属性的行业开始明显跑赢。同样，剔除行业属性，在行业内部也能观察到承担更高社会责任的公司，在23年来表现明显占优。
　　“稀缺资产”藏宝图（五）：勒纳指数识别“定价权”优势
　　学界常用勒纳指数来衡量价格偏离边际成本的程度，即公司的议价权：勒纳指数=（营业收入-营业成本-销售费用-管理费用）/营业收入。由于不同行业会计处理方式不同以及行业特征不同，勒纳指数本身很难用于做行业比较，但可以用于行业内个股的筛选。我们基于勒纳指数构建的8大国企资源+公用事业细分行业的股票池（48只股票），23年获得30%以上的超额收益，今年初以来的超额收益也非常明显。
　　结合年报业绩预告，构建“稀缺资产”六维藏宝图的股票池
　　基于以上五个维度，辅以最新披露的年报业绩预告，我们从六个维度筛选出“稀缺资产”股票池（国企为主，也有个别民企）。回测显示：在23年“稀缺资产”股票池获得了明显的的绝对收益和相对收益。我们认为：逆全球化“大