核心观点：
　　稳定产出头部版权剧，产能有望加速。柠萌是国内稀缺的稳定产出头部版权剧的内容公司，热门剧集占比达70%、豆瓣7.5分以上的占比达40%、原创剧本占比达50%，2017-2023年每年至少有一部版权剧的播放量名列全网Top30。因此柠萌版权剧的单集收入及利润率都位于行业领先水平，实现100%预售。公司的核心竞争力源于体系化的7阶段剧集开发流程，4位出身于SMG的联合创始人由上至下把控关键节点，确保项目在计划的品质、预算及时间表内完成。IP势能驱动产量提升，2024年公司计划开机12-16个连续剧项目。
　　围绕剧集IP价值最大化，打造第二增长曲线。（1）延伸剧集IP的内容营销半径，创新升级战略品牌客户、艺人商务等全链路营销产品。（2）尝试海外本土内容制作，泰版《三十而已》23H1在曼谷开机。（3）受益于全球短剧市场快速增长、国内监管趋严的红利，打造头部短剧厂牌“好有本领”，竞争优势是与长剧协同的内容创作体系和招商能力。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025年，公司实现营业收入13.62/14.73/20.33亿元，归母净利润2.27/3.20/4.45亿元。柠萌是国内稀缺的稳定产出爆款、且具备剧本自研能力的头部内容公司，版权剧的发行及价格稳定，体系化的内容开发流程和丰富的版权项目储备为公司后续提升产能奠定了坚实基础。公司以版权剧IP为核心竞争力，拓展剧集出海、短剧、内容营销等创新业务，打开业绩的第二增长曲线。根据相对估值法，给予公司2024年10倍的PE估值，对应公司合理价值为9.78港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。剧集项目的不确定性；版权剧售价降低；广告主预算减少；短剧业务不及预期；监管政策变化。