摘要：
　　柠萌影视成立于2014年，是一家基于深厚的版权IP储备，专注创作精品剧集的中国内容制作公司。自成立以来，公司致力于进行剧集的投资、制作、发行、宣传、衍生授权等全价值链运营，主要业务线涵盖版权剧、内容营销、其他业务。公司营收受季节性影响有一定波动，经调整后归母净利润保持增长趋势。公司版权剧储备丰厚，精品版权剧获得了商业价值及行业高度认可。公司拥有剧集的全部IP权利，可通过创作系列、续集、改编、翻拍、二次授权、海外发行等方式在IP的整个生命周期将IP多次变现。公司基于视频内容构建多元收入体系，与短视频平台合作拓展短剧业务，与国际主流媒体平台建立紧密合作关系，持续布局出海业务。
　　核心内容：
　　1、版权IP储备丰厚，专注创作精品剧集。作为国内影视制作公司，柠萌影视主要从事精品剧集的开发、制作、发行以及内容营销。公司主要业务包括原创版权剧、内容营销及其他业务。公司四位联合创始人共持股44.33%，战略投资者腾讯为第二大股东。管理层均为传媒老将，曾供职于上海东方传媒集团有限公司，行业经验丰富。公司近年来营收较为稳健，经调整后归母净利润保持增长态势，毛利率稳定在40%左右的水平。
　　2、剧集授权市场规模持续增长，版权剧精品化、高命中率趋势明显。随着行业健康有序运营，包括主旋律在内的多题材剧集价值凸显，定制剧、分账剧等新的商业模式出现，以及国产电视剧破圈出海业务的推进，剧集行业整体市场规模开始回暖。行业与政策联合发力，剧集降本增效成为常态，且剧集行业不再完全依赖To B模式，而是通过To C模式的学习和研究，更加精准地找到用户的审美变迁和独特需求。从内容上看，剧集类型创新更加多元化；从形式上看，超前点映礼的出现，满足了观众的增值需求。
　　3、IP生命周期多元变现，进一步释放多元商业潜能。公司拥有剧集的全部IP权利，可在其生命周期内多次变现。一方面，精品版权剧是公司目前的业务核心以及未来增长的源动力。公司将持续创作精品版权剧来进一步扩大IP储备、扩大市场份额、强化领导地位。另一方面，公司在2021年成立了子公司“好有本领”。“好有本领”专门瞄向微短剧市场进行作品制播，和短视频平台合作播放内容，帮助公司实现更深入有效的用户触达，从而为公司带来更多媒体资源。同时，公司基于其丰富的版权IP在中国市场的成功经验，计划把公司的地理覆盖范围扩大到例如东南亚及非洲等的新兴市场。
　　结合疫情后行业景气度回升、剧集行业降本增效趋势以及公司丰富的版权IP储备和精品剧集制作能力，我们预计公司2022/2023/2024营收分别为9.37/18.47/21.67亿元，经调整净利润分别为1.41/3.47/4.72亿元。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、行业监管政策变动风险、内容上线时间不及预期风险、内容把控不及预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度报告TMT及中小盘传媒打造最具新意的精品剧集柠萌影视09857HK深度报告顾佳谢笑妍gujiacmschinacomcnxiexiaoyan1cmschinacomcnS1090513030002S10905190300032023年3月13日-1-核心观点摘要柠萌影视成立于2014年是一家基于深厚的版权IP储备专注创作精品剧集的中国内容制作公司自成立以来公司致力于进行剧集的投资制作发行宣传衍生授权等全价值链运营主要业务线涵盖版权剧内容营销其他业务公司营收受季节性影响有一定波动经调整后归母净利润保持增长趋势公司版权剧储备丰厚精品版权剧获得了商业价值及行业高度认可公司拥有剧集的全部IP权利可通过创作系列续集改编翻拍二次授权海外发行等方式在IP的整个生命周期将IP多次变现公司基于视频内容构建多元收入体系与短视频平台合作拓展短剧业务与国际主流媒体平台建立紧密合作关系持续布局出海业务核心内容1版权IP储备丰厚专注创作精品剧集作为国内影视制作公司柠萌影视主要从事精品剧集的开发制作发行以及内容营销公司主要业务包括原创版权剧内容营销及其他业务公司四位联合创始人共持股4433战略投资者腾讯为第二大股东管理层均为传媒老将曾供职于上海东方传媒集团有限公司行业经验丰富公司近年来营收较为稳健经调整后归母净利润保持增长态势毛利率稳定在40左右的水平2剧集授权市场规模持续增长版权剧精品化高命中率趋势明显随着行业健康有序运营包括主旋律在内的多题材剧集价值凸显定制剧分账剧等新的商业模式出现以及国产电视剧破圈出海业务的推进剧集行业整体市场规模开始回暖行业与政策联合发力剧集降本增效成为常态且剧集行业不再完全依赖ToB模式而是通过ToC模式的学习和研究更加精准地找到用户的审美变迁和独特需求从内容上看剧集类型创新更加多元化从形式上看超前点映礼的出现满足了观众的增值需求3IP生命周期多元变现进一步释放多元商业潜能公司拥有剧集的全部IP权利可在其生命周期内多次变现一方面精品版权剧是公司目前的业务核心以及未来增长的源动力公司将持续创作精品-2-核心观点版权剧来进一步扩大IP储备扩大市场份额强化领导地位另一方面公司在2021年成立了子公司好有本领好有本领专门瞄向微短剧市场进行作品制播和短视频平台合作播放内容帮助公司实现更深入有效的用户触达从而为公司带来更多媒体资源同时公司基于其丰富的版权IP在中国市场的成功经验计划把公司的地理覆盖范围扩大到例如东南亚及非洲等的新兴市场结合疫情后行业景气度回升剧集行业降本增效趋势以及公司丰富的版权IP储备和精品剧集制作能力我们预计公司202220232024营收分别为93718472167亿元经调整净利润分别为141347472亿元风险提示行业竞争加剧风险行业监管政策变动风险内容上线时间不及预期风险内容把控不及预期风险-3-一国内领先的版权剧内容生产方专注创作精品剧集11专注创作精品剧集的内容制作公司12腾讯为大股东之一管理层行业经验丰富13高收视率版权剧夯实行业地位短剧或成新增长点14交付排播有望改善营收公司盈利能力整体较强-4-11专注创作精品剧集的内容制作公司柠萌影视是一家基于深厚的版权IP储备专注创作精品剧集的内容制作公司自2014年成立以来公司致力于进行剧集的投资制作发行宣传衍生授权等全价值链运营主要业务线涵盖版权剧内容营销其他业务2015年公司引入腾讯作为战略投资人截至2023年2月公司共制作及发行19部优质剧集其中17部为自主拥有版权的原创版权剧集包括小别离小欢喜二十不惑三十而已等公司主要从事精品剧集的开发制作发行及内容营销公司主要业务包括原创版权剧内容营销及其他业务1原创版权剧公司主要开发IP并制作发行剧集并通过授出版权剧的播映权相应地收取授权费2内容营销公司凭借版权剧及自有IP提供整套基于内容的营销服务包括植入式广告服务定制创意广告和全案营销活动3其他服务包括定制剧集IP衍生改编权剧集投资等图柠萌影视发展历程好先生小别小别离获第31三十而已获当年电视剧网络离播出均入选届飞天奖优秀电收视率排名第一小欢喜获视剧大奖第届飞天奖优秀电视剧和第上海柠萌成立国家广电总局年度32好剧20强30届金鹰奖优秀剧集奖20142016201820202021201520172019超级内容连接新大众九州缥缈录开机为公全职高手九州缥缈录加速战略与组织创新战略方向宣布引入腾司投资额最大的剧集之一小欢喜开播三十而成立三家附属公司讯集团为战略投资人提出忠于质量用户体验已等三部剧开机被评为胆小鬼猎罪图互相成就正直诚信的16字国家文化出口重点企业提鉴开机加速布局企业文化出人塑内容内容塑人的纯网剧集企业使命资料来源公司官网招商证券-5-12腾讯为大股东之一管理层行业经验丰富管理层均为传媒老将深耕中国影视媒体行业超过15年四位联合创始人拥有丰富的行业经验敏锐的商业洞察能力和全产业价值链操盘的能力他们在创立公司之前便在同一个团队内长期共事一同见证和把握了过去十几年影视行业的变革和机遇互相优势互补价值观契合拥有深厚的默契与高度的信任基础管理层采用联合合伙人制度经营公司四位联合创始人以紧密的合伙人制度深度参与公司各阶段运营的所有重大决策进程精准把控各个业务环节图管理层介绍姓名职位职责履历苏先生于传媒行业及管理方面拥有约25年经验其于1996年7月至2005年5月于上海教育电视台担任多个职位包括新闻部副主任及副台长其于执行董事负责整体战略规划财务与2005年至2014年曾任职于上海东方传媒集团有限公司SMG并先后苏晓担任上海生活时尚频道副总监负责频道内容制作与管理担任影视剧董事长兼总裁人才管理及政府公共事务中心副主任主任负责SMG所属电视频道中电视剧的采购和编播管理担任东方卫视副总监负责东方卫视电视剧的采购和编播管理担任上海尚世影业有限公司总经理负责全面经营与管理陈女士于电视剧策划制作和营销方面拥有约18年经验其于2003年至负责战略及组织创新产品执行董事2014年于SMG任职于2009年至2010年担任影视剧中心采购部主任于陈菲定位规划及发行营销等全链2010年至2013年担任影视剧中心副主任负责SMG所有频道的影视剧版兼首席执行官管理权采购工作于2013年至2014年担任上海尚世影业有限公司副总经理负责发行业务及演艺经纪业务徐女士于电视剧制作方面拥有约年经验其于年至年于上海负责IP研发剧本创作和制1620062014徐晓鸥执行董事兼副总裁广播电视台任职并先后担任多个职位如SMG影视剧中心策划部主任作及上海尚世影业有限公司副总经理负责电视剧剧本策划和制作周先生于传媒行业的资本运作及商业化投资及信息系统分析方面拥有负责电影业务海外业务约18年经验其于2003年9月至2007年2月于法国米其林集团总部担任信周元执行董事兼副总裁资本运作商业化及创新业息系统分析师于2007年3月至2009年5月就职于米其林中国投资务有限公司并于2011年4月至2014年3月在SMG战略投资部任职负责SMG娱乐板块的战略研究及上海尚世影业有限公司的战略与融资资料来源招股说明书招商证券-6-12腾讯为大股东之一管理层行业经验丰富管理层持股比例较高腾讯为大股东之一公司管理层均为传媒行业老将苏晓陈菲徐晓偶及周元共持股4433战略投资者腾讯为第二大股东持股1895境外TencentMobility持有柠萌影视1895的股份公司和战略投资者腾讯开展深度合作2020年腾讯成为公司最大的客户管理层均为传媒老将行业经验丰富公司四位联合创始人都曾供职于上海东方传媒集团有限公司SMG在SMG担任高管或重要职位离开SMG后四人共同创办柠萌影业并为其带来年轻化和互联网基因图柠萌影视股权架构苏晓陈菲徐晓欧TencentGreat其他持股及周元一致行动人Mobilityluminosity4433189515472126柠萌影视传媒控股有限公司香港苏晓陈菲徐晓欧周元腾讯投资其他持股10027841292129288526731074合约安排上海柠合中国上海柠萌100100100100100100霍尔果斯柠柠萌悦心东阳柠萌上海柠川海南柠萌北京柠乐萌100100100100100北京好有柠萌开新上海柠新上海柠视无人关机本领资料来源招股说明书招商证券-7-13高收视率版权剧夯实行业地位短剧或成新增长点主营业务柠萌影视的业务主要分为三大板块版权剧内容营销其他业务其中版权剧业务为柠萌影视的主要收入来源自2019-2021年分别贡献了公司主营业务收入的910847842内容营销业务收入依赖于版权剧自2019-2021年分别贡献了公司主营业务收入的334688其中植入式广告是内容营销业务的主要盈利方式业务模型柠萌影视内部孕育优质员工外部对接专家团队与社群为影视剧IP打造提供了丰富的人才储备公司打造的高收视率剧集通过视频平台电视台社交媒体播映取得积极反响进一步推动内外部人才团队的优化升级从而形成内外部人才与高收视率剧集协同发展的良性循环图柠萌影视业务模型图2019-1H2022公司主营业务收入情况单位亿元181633创作精彩的剧情生动的角色和热议的话题16141207内容12授权1051公司员工剧本开发内容10营销8内外部高收视率衍生人才储备剧集专家团队专家团队概念策划拍摄制作授权6463海外4发行15311观众宣发20591030660880160010通过视频平台电视台社交媒体播映2019年报2020年报2021年报2022中报版权剧内容营销其他资料来源招股说明书招商证券资料来源招股说明书同花顺招商证券-8-13高收视率版权剧夯实行业地位短剧或成新增长点版权剧爆款迭出公司话语权较强柠萌影视自2014年成立以来共制作及发行了17部剧集除全职高手千古玦尘为定制剧外其余15部都是担任牵头独家投资者及执行制片人的版权剧占制作及发行作品总数的882公司在内容版权方面拥有较强的话语权剧集收视率领先同业精品版权剧发挥稳定根据第三方机构弗若斯特沙利文的资料显示自2019年至2021年柠萌影视已播映的八部版权剧中有六部属于高收视率剧集高收视率剧集率约75远超出同期行业前五大竞争对手约459的水平图2019-2021年柠萌影视主要版权剧当年收入单位亿元图柠萌影视主要版权剧猫眼历史最高热度值12100510102009962498809810000972905978918624980095747496009430464294242694003573969200899734881662199000880028600054014054042047014037013840008200版权剧内容营销猫眼历史最高热度资料来源招股说明书招商证券资料来源招股说明书猫眼专业版招商证券-9-13高收视率版权剧夯实行业地位短剧或成新增长点剧集储备截至2022年7月柠萌影视有29个正处于剧本开发及前期筹备中的剧集项目2部正处于拍摄后期制作中的剧集项目2部待播映的剧集项目及15部正在播映的剧集其中所有待播映或处于拍摄后期制作中的4个剧集项目和10个正处于剧本开发及前期筹划种的剧集项目已完成预售短剧发展柠萌引入了短剧团队好有本领在抖音开设短剧账号好有本领专门用于短剧发布粉丝413万目前已有从离婚开始一元美容院和二十九三部短剧作品截至2023年3月12日柠萌出品的爆款短剧二十九每集只有5分钟左右但总播放量已超过7亿公司有望凭借传统影视公司的制作优势打造更多优质短剧图柠萌影视未来剧集储备图短剧二十九宣传照资料来源招股说明书招商证券资料来源抖音App招商证券-10-14交付排播有望改善营收公司盈利能力整体较强剧集制作对营收影响较大交付排播有望改善营收2018201920202021年公司分别实现营业收入1606179414261249亿元2022H1公司实现营业收入480亿元同比下降1507其中版权剧播映收入463亿元同比上涨71主要来自两部精品版权剧超越与猎罪图鉴营收下降主要由于公司因版权剧题材和上期偶发收入等因素导致内容营销收入下降此外剧集行业的收入确认具有较强的季节性因素影响2022H1受到项目制作及排播档期的影响业绩同比有一定波动经调整后净利润整体保持增长趋势2022年业绩受排播档期影响201920202021年公司分别实现经调整后归母净利润151243280亿元三年来整体保持增长趋势截至2022H1受项目制作及排播档期的影响公司实现经调整后归母净利润105亿元同比下降44图2018年-2022H1公司营业收入情况图2018年-2022H1公司盈利情况营业收入左轴亿元YoY经调整净利润左轴亿元经调整净利润YoY右轴201517941816061032880161426243532266014124940120210-51512028-10105064801-15-2041-402-200-602022H12019202020210-25201820182019202020212022H1资料来源公司公告招商证券资料来源公司公告招商证券-11-14交付排播有望改善营收公司盈利能力整体较强公司毛利率处于较高水平维持在40左右随着剧集行业健康有序运营降本增效背景下对演员的限薪使得市场参与者成本进一步下降毛利率整体呈现上涨趋势相比于另外三名竞争者柠萌影视整体毛利率处于靠前水平但公司2019年版权剧毛利率偏离公司毛利率正常水平主要是由于公司制作的九州缥缈录的制作成本相对较高但毛利率低随着后续业务的正常开展以及公司进一步收紧预算控制毛利率重回稳定水平证明公司盈利水平较为理想在行业内拥有一定竞争优势公司费用整体可控1H22有所上涨由于公司以ToB业务为主费用整体可控2022H1费用率有所增长主要由于2022上半年两部剧集播出导致营销费用增加上市开支以及股权激励计划开支增加图公司毛利率处于较高水平图公司费用整体可控柠萌影视华策影视欢瑞世纪慈文传媒30销售费用率管理费用率50448394355254024630223202015101300102019202020212022H165109-1099928356766-2054-300-4020182019202020212022H1资料来源公司公告招商传媒资料来源公司公告招商传媒-12-14交付排播有望改善营收公司盈利能力整体较强经营活动现金流保持健康水平2018201920202021年公司经营活动产生的现金流量净额为345193523436亿元2022H1公司经营活动产生的现金流量净额为220亿元同比下降319单集售价高于行业平均公司议价能力较强公司20及21年版权剧授权收入分别为1207亿及1051亿授权总集数由127集降为115集单集售价由951万元略降至914万元主要是由于公司2021年播出的陪你逐风飞翔投资规模相对较小每集授权费也相对较低但相对于市场平均水平来说公司单集售价仍处于较高水平我们认为公司依托丰富的IP版权储备和精品剧制作能力在整个产业链中具备较强的议价权图公司经营活动现金流保持健康水平单位亿元图公司2020及2021年版权剧单集售价百万经营活动现金流YoY10006200951914529005150800447004100356003505002240019203002001-501000-100020182019202020212022H120202021资料来源公司公告招商传媒资料来源招股说明书招商传媒-13-14交付排播有望改善营收公司盈利能力整体较强公司应收帐款周转天数整体呈现上涨趋势公司应收账款周转天数由2019年的50天增加至2020年的89天主要由于剧集应收账款结余较多和电视台的结算周期较长所致由于电视台的可信度及支付能力我们认为无法收回相关应收款项风险相对较低后期应收帐款周转天数在2020年2021年及截至2022Q1分別为89天89天及83天保持相对稳定为促进应收帐款回收公司已建立有效的客户信贷政策加强信贷审查并通过适当的跟进措施定期更新应收帐款的收取现状有助于营运能力的进一步提升公司存货及周转天数逐年下行公司存货周转天数从2019年的295天减少至2020年的241天主要是由于2020年剧集制作完成导致公司存货结余减少公司存货周转天数在2020年2021年2022Q1分別为241天236天142天前两年保持相对稳定2022Q1存货周转天数减少主要是归属于两部版权剧的首轮播映的存货结余有所减少图2019-2022Q1柠萌影视应收帐款周转天数图2019-2022Q1柠萌影视存货周转天数1003508989902958330080241236702506020050501421504030100205010002019202020212022Q12019202020212022Q1资料来源招股说明书招商传媒资料来源招股说明书招商传媒-14-二剧集授权市场规模持续增长版权剧精品化高命中率趋势明显21剧集授权市场规模持续增长22行业与政策联合发力剧集降本增效成为常态23版权剧内容升级精品化高命中率趋势显著24ToC时代到来精准识别用户的审美变迁和独特需求成为可能-15-21剧集授权市场规模持续增长剧集授权市场规模持续增长发展前景广阔随着行业健康有序运营包括主旋律在内的多题材剧集价值凸显定制剧分账剧等新的商业模式出现以及国产电视剧破圈出海业务的推进剧集行业整体市场规模开始回暖根据弗若斯特沙利文的资料2021年中国剧集授权市场规模达419亿元自2017年至2021年复合年增长率为29并预期到2026年将达到506亿元自2021年至2026年复合年增长率预期为38图2017-2026年中国剧集授权市场规模单位亿元年份2017-2021年2021-2026年估计复合年增长率293860025050648820050019047647044443545241841915040037310072300503839403837000200200-50100-100-1220-15020172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模左轴亿元增长率右轴资料来源弗若斯特沙利文招股说明书招商证券-16-22行业与政策联合发力剧集降本增效成为常态受疫情影响自2019年开始降本增效提质减量成为影视行业的核心指导策略2022年上半年共上线剧集142部其中网络剧88部与2021年同期相比减少了22电视剧54部比2021年同期减少2部整体变化不大视频平台降本增效的举措在网络剧供给量上得以体现国家政策限制演员片酬天价剧集成为过去式电视剧成本下降回归合理区间于2018年10月31日发布的关于进一步加强广播电视和网络视听文艺节目管理的通知对演员单独及共同获得的最高片酬占剧集投资总额的比例进行了限制因此演员总片酬占成本的百分比从2018年之前约60减少至近年来40以下其中主要演员片酬不超过全体演员片酬70在降本增效提质减量的策略下严控注水的效果显著体现2022年上半年36集以上的剧集占比较2021年减少1013至24集的剧集占比增加了8注水剧数量大大缩减图2021-2022年H1开播剧集总量图2021-2022年H1剧集集数分布1801001003001691609026001401428034001201137060100883200805030005654604040303300250020200108009002021H12022H102021H12022H1网络剧电视剧剧集总数13集以下13-24集25-36集37-49集49集以上资料来源猫眼研究院招商证券资料来源猫眼研究院招商证券-17-23版权剧内容升级精品化高命中率趋势显著剧集行业推动内容升级需求端偏好精品内容随着各平台从去年底开始提出降本增效并进一步优化升级头部剧集内容行业正在从押注所谓黑马到寻求具有更加稳定健康效率的白马项目转变艺恩数据发布的2022Q3国产剧集市场研究报告显示2022Q3剧集上线数量减少15部好评度均值同比增长17充分体现出剧集市场降本增效的发展态势从评分来看2022年剧集豆瓣平均分为624分为四年最高水准这种口碑表现为今年剧集的播放热度和满意度提供了重要注脚从剧集热度来看2022年上半年开端人世间梦华录猎罪图鉴警察荣誉等多部剧集的大爆拉升了平均热度开播剧集的猫眼热度均值为8199与去年同期相比上升5图2021Q3与2022Q3剧集上线数量图2019-2022年国产剧豆瓣评分均值55463624625456096160210095部69080部5980587057167好评度60575054网络剧405630电视剧55201028265402019年2020年2021年2022年20213Q32022Q3豆瓣评分资料来源艺恩内容智库招商证券资料来源豆瓣网招商证券-18-24ToC时代到来精准识别用户的审美变迁和独特需求成为可能除了降本增效剧集行业的另一个显著变化是不再完全依赖ToB模式而是通过ToC模式的学习和研究更加精准地找到用户的审美变迁和独特需求从内容上看剧集类型创新更加多元化2022年正午阳光第一次推出带有科幻悬疑元素的剧集开端被称为国内第一部无限流剧集更好地拉近了与年轻观众的距离除此之外人世间猎罪图鉴重生之门相继火爆见证着现实题材与原创悬疑品类迎来高光时刻不同题材的剧集百花齐放体现了剧集创作更加贴近用户的口味而非片方的需求从形式上看超前点映礼的出现满足了观众的增值需求在存量时代与消费寒冬叠加的背景下该模式可以满足观众催更加更与主角团互动的需求从而提高忠诚会员的消费频次拓展平台营收来源一场浩然的收官仪式与追剧用户产生强烈的心理链接这也是平台在C向服务上的洞察与升级图2022上半年猫眼热度TOP50剧集主要类型图消费者观看需求多元化700059146000500040003226300020008601000000不在意单一会员分层付费资料来源猫眼研究院2022年上半年剧集市场数据洞察招商证券资料来源中国消费者报2022长视频平台用户满意度报告招商证券-19-三致力于全价值链运营连续三年市场份额居国内前五31中国剧集行业产业链32中国剧集行业竞争格局33剧集行业进入壁垒-20-