匠心打造精品剧集，迅速成长为头部国剧厂牌。
　　柠萌影视是基于丰富版权IP储备，持续创作优质剧集的头部剧集公司。2019-2021年，公司播出的8部版权剧中有6部为高收视率剧集，精品剧比例高达75%，不仅远超行业平均水平，也超过同期前五大竞争对手45.9%的平均水平。精品版权剧业务贡献公司主要收入来源，2021年依靠版权剧授权收入10.51亿元，占总营收84%。按2021年的收入计，公司在所有国内剧集公司中排名第四。2020-2022年影视行业受内容监管较为严格，加之疫情扰动，公司收入端有所下滑，但经调整净利润口径实现持续盈利，经营较为稳健。
　　监管趋稳、疫情消退，影视行业回暖在即。
　　内容产业除受疫情影响较为严重之外，2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖（游戏、影视、互联网平台），新一轮计算平台（VR、元宇宙）也有望带来增量预期——2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量，内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期。2022年10月以来，古装剧题材备案数有所增长，呈现回暖趋势，我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期，目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏，叠加疫后复苏对供给侧的驱动，利好影视行业及公司的业绩恢复。
　　精品内容持续扩大头部优势，多元变现释放发展空间。
　　柠萌影视业务覆盖剧集投资、制作、发行、宣传、衍生授权等，构建多元化收入体系。精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力，将稳定发展，基于内容及IP优势，公司积极拓展内容营销、海外发行等业务，竞争优势显著。1）聚焦精品版权剧，高收视率剧集率超行业平均水平：公司出品的优质剧集高收视率与点播量为公司带来议价权，版权剧单集售价与总毛利率高于行业平均水平；2）系统化的内容创作与管理体系，为持续产出爆款注入动力：爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系，主动及灵活的发行策略，预售模式带来收入可预见性；3）依托内容优势拓宽变现渠道，内容营销能力突出：内容营销实现一鱼多吃，有望创造新成长曲线；此外，公司开拓剧集IP的衍生授权与海外发行等新增长渠道，以最大化利用专有IP产权的商业价值。
　　投资建议：
　　柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力，并基于优质内容公司开辟了IP运营新模式，拓展内容营销、海外发行等业务。展望未来，公司后续精品版权剧及IP储备充足，版权剧业务是核心增长源动力，将以精品内容夯实头部厂牌优势；同时，多样化变现渠道释放发展空间。我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为1.42/3.02/3.57亿元，对应PE为31/15/12X，对应EPS为0.39/0.84/0.99元，我们给予公司2023年20倍PE估值，对应目标价为19港元，首次覆盖，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：政策监管超预期、市场竞争加剧、明星艺人失德

研究报告全文：2023年03月15日公司深度分析柠萌影视09857HK证券研究报告精品剧集头部厂牌多元变现释放发展影视娱乐HS空间投资评级买入-A首次评级6个月目标价1900港元匠心打造精品剧集迅速成长为头部国剧厂牌股价2023-03-151400港元柠萌影视是基于丰富版权IP储备持续创作优质剧集的头部剧集公司2019-2021年公司播出的8部版权剧中有6部为高收视率剧交易数据集精品剧比例高达75不仅远超行业平均水平也超过同期前五总市值百万港元504642大竞争对手459的平均水平精品版权剧业务贡献公司主要收入来流通市值百万港元504642源2021年依靠版权剧授权收入1051亿元占总营收84按2021总股本百万股36046年的收入计公司在所有国内剧集公司中排名第四2020-2022年影流通股本百万股36046视行业受内容监管较为严格加之疫情扰动公司收入端有所下滑12个月价格区间140320港元但经调整净利润口径实现持续盈利经营较为稳健监管趋稳疫情消退影视行业回暖在即股价表现内容产业除受疫情影响较为严重之外2018年前后开启的强监管持柠萌影视续至今有了明显的转暖游戏影视互联网平台新一轮计算平15台VR元宇宙也有望带来增量预期2018年前后移动互联网流5-5量红利见顶后的新增量内容产业2023年预计将开启新一轮景气向-15上的周期2022年10月以来古装剧题材备案数有所增长呈现回-25-35暖趋势我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期目前行业-45内的影视公司与视频平台已适应监管节奏叠加疫后复苏对供给侧的2022-082022-102022-122023-02驱动利好影视行业及公司的业绩恢复资料来源Wind资讯升幅1M3M12M精品内容持续扩大头部优势多元变现释放发展空间相对收益-144-236柠萌影视业务覆盖剧集投资制作发行宣传衍生授权等构建绝对收益-182-228多元化收入体系精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源焦娟分析师动力将稳定发展基于内容及IP优势公司积极拓展内容营销SAC执业证书编号S1450516120001海外发行等业务竞争优势显著1聚焦精品版权剧高收视率剧jiaojuanessencecomcn集率超行业平均水平公司出品的优质剧集高收视率与点播量为公司冯静静分析师带来议价权版权剧单集售价与总毛利率高于行业平均水平2系SAC执业证书编号S1450522030003统化的内容创作与管理体系为持续产出爆款注入动力爆款剧集频fengjjessencecomcn出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系主动及灵活的发行策相关报告略预售模式带来收入可预见性3依托内容优势拓宽变现渠道内容营销能力突出内容营销实现一鱼多吃有望创造新成长曲线此外公司开拓剧集IP的衍生授权与海外发行等新增长渠道以最大化利用专有IP产权的商业价值投资建议柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力并基于优质内容公司开辟了IP运营新模式拓展内容营销海外发行等业务展望未来公司后续精品版权剧及IP储备充足版权剧业务是核心增本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析柠萌影视长源动力将以精品内容夯实头部厂牌优势同时多样化变现渠道释放发展空间我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为142302357亿元对应PE为311512X对应EPS为039084099元我们给予公司2023年20倍PE估值对应目标价为19港元首次覆盖给予买入-A评级风险提示政策监管超预期市场竞争加剧明星艺人失德TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入142721249592591643019977经调整净利润24302795142030183574每股收益元067078039084099每股净资产元-261-367425510561盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍182159312147124市净率倍-47-34292422经调整净利润率170224153184179净资产收益率-258-21193164177股息收益率0000000000ROIC-----数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析柠萌影视内容目录1柠萌影视人塑内容内容塑人精品剧生产能力突出511历史沿革匠心打造精品剧集迅速成长为头部国剧厂牌512股权结构创始团队拥有稳定控制权行业资历深513财务概况经营稳健经调整净利润口径实现持续盈利62行业分析监管趋稳疫情消退影视行业回暖在即921供给端疫情影响淡出产能逐渐恢复922需求端高质量头部剧集造就高用户粘性会员版权剧回暖113公司分析精品版权IP引领者开辟内容营销海外发行增长渠道1331主营业务以版权剧制作与销售为核拓展内容授权营销等多元变现1332竞争优势精品内容持续扩大头部优势多元变现释放发展空间14321聚焦精品版权剧高收视率剧集率超行业平均水平14322系统化的内容创作与管理体系为持续产出爆款注入动力15323依托内容优势拓宽变现渠道内容营销能力突出164盈利预测与投资建议195风险提示21图表目录图1公司发展历程5图2公司股权结构截至2022年9月30日6图32018-2022年上半年公司营业总收入及增速7图42018-2022年上半年公司净利润7图52018-2022年上半年公司经调整净利润7图62018-2021年公司营收结构7图72018-2022年上半年公司毛利率与经调整净利率8图8公司与其他影视公司的毛利率对比8图9行业影视剧单集平均售价变化趋势8图102018-2021年公司出品的版权剧单集平均授权费8图112018-2022年上半年公司期间费用率9图122019-2021年公司应收款项周转天数9图132010-2022年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量10图142006-2022年国内电视剧备案数量部10图152006-2022年国内电视剧发行数量部10图162021-2023年电视剧备案数量11图172018-2023年电视剧题材分布情况11图182021-2022年全网剧集有效播放量亿12图192021-2022年各平台会员内容有效播放量亿12图20公司业务模式13图21公司内容创作与管理体系16图222018-2021年公司内容营销收入17图23公司内容营销服务的品牌数量17图24柠川文化联动阿里开创小敏家好物节18本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析柠萌影视表1公司核心团队成员6表22017年以来文化影视领域部分相关政策文件9表3保护版权的相关政策12表42019-2022年第一季度公司出品播出的版权剧贡献的版权收入单位百万元15表52020年腾讯视频播放量最高的剧集TOP1015表6公司后续剧集储备丰富16表7公司分业务收入预测单位百万元19表8公司关键经营指标假设单位百万元20表9可比公司估值20表10公司综合损益表及预测单位百万元21表11公司现金流量表及预测单位百万元22表12公司资产负债表及预测单位百万元22本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析柠萌影视1柠萌影视人塑内容内容塑人精品剧生产能力突出11历史沿革匠心打造精品剧集迅速成长为头部国剧厂牌柠萌影视是一家基于深厚版权IP储备专注生产头部内容的国剧厂牌柠萌影视于2014年成立短时间内跃升至业内头部厂牌2022年8月正式在港交所上市公司拥有丰富版权IP储备秉承人塑内容内容塑人愿景发展至今公司业务已形成了覆盖剧集投资制作发行宣传及衍生品授权的全价值链运营模式2014年以来公司共制作与发行了近20部优质剧集2019年-2021年公司已播映的8部版权剧中有6部属于高收视率剧集在平台首播期间共获逾163亿播放量根据弗若斯特沙利文按2021年的收入计算公司在所有国内剧集公司中排名第四2021年在中国高度分散的剧集行业中公司市占率约为25图1公司发展历程资料来源招股说明书公司官网安信证券研究中心初期阶段匠心精品获资方市场双认可2018年公司完成B轮融资5亿由弘毅投资领投腾讯和芒果基金跟投并完成了C轮数亿人民币融资2016年好先生网络播放量热播期超142亿成功扩大公司知名度小别离掀起全民讨论热潮完善公司现实主义题材布局2017年古装青春励志剧择天记网络播放量破200亿助力公司拥有超过10种语言的海外发行版本扶摇在YouTube等海外同步播出为公司海外市场发展奠基发展阶段稳扎稳打剧集指标实现领跑2019年公司制作的全职高手首更4小时播放量破亿热播期间多项社交平台指数走高第三方数据榜单成绩亮眼领跑暑期档剧集市场此外根据环球网小欢喜在国内市场荣膺浙江卫视东方卫视双平台2019全年平均收视第一的同时海外发行至170多个国家和地区位列YouTube同期现代华语剧集均流量第一公司注重不同身份观众观感都市励志成长剧二十不惑洞察Z世代立足95后现实青春都市情感剧三十而已话题多维出圈树立国剧女性新标杆家庭情感剧小敏家剧集指标全方位一骑绝尘以爱铸就温暖现实主义国民爆款此外2022年公司虚拟IP人物角色202在二十不惑2中呈现9月二十不惑系列联合商汤首次发售数字盲盒代表公司在虚拟领域的初步探索12股权结构创始团队拥有稳定控制权行业资历深公司于2014年7月25日注册成立为有限公司初始注册资本为人民币300万元由苏晓全资拥有2014年9月16日苏晓先生分别向陈菲徐晓鸥周元及上海果实转让上海柠萌1785178512751500的股权自2014年起公司通过多轮首次公开发售前投资引入TencentMobilityGreatluminosity上海誉颐等作为首次公开发售前投资者苏晓陈菲徐晓鸥及周元为上市公司一致行动人截至2022年9月30日一致行动人合计持股443战略投资者腾讯为公司第二大股东通过TencentMobility持股1895本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析柠萌影视图2公司股权结构截至2022年9月30日资料来源招股说明书Wind安信证券研究中心创始管理团队行业资历资深有效保障高质量内容产出公司核心管理团队多为平台管理层出身尤其注重内容质量及高质量内容商业化公司秉承内容始于人理念并辅以有效的人才管理体系公司联合创始人均拥有超过15年的行业经验通过多年团队合作建立深厚合伙关系表1公司核心团队成员核心团队职位简介联合创始人执行董25年传媒行业管理经验负责集团整体战略规划财务与人才管理政苏晓事董事长兼总裁府公共事务联合创始人执行董徐晓鸥16年剧集制作经验负责IP研发剧本创作和制作事副总裁联合创始人执行董18年电视剧策划制作和营销及发行经验负责集团战略及组织创新陈菲事首席执行官产品定位规划及营销等全链管理联合创始人执行董18年资本运作及传媒行业商业化投资及信息系统分析经验负责集团周元事副总裁电影业务海外业务资本运作商业化及创新业务资料来源公司官网安信证券研究中心13财务概况经营稳健经调整净利润口径实现持续盈利自2019年起公司增加了自身牵头独家投资者及执行制片人并因此拥有专有权的版权剧数量对公司业绩贡献较大2019-2021年公司实现总收入分别为1794亿元1427亿元1250亿元分别同比增长115-205-1252022年上半年收入为562亿元同比减少88公司业绩主要来源于向网络视频平台及电视台出售版权剧播映权授权公司的剧集项目收入及毛利受制于制作及交付的剧集类型数目及各剧集的集数由于授权给客户的首播版权剧总集数减少从2020年的127集减少到2021年的115集2021年播出的陪你逐风飞翔每集授权费相对较低因此公司制作的版权剧的播映权授权所得收入在2019年到2021年持续下降经调整净利润口径公司实现持续盈利利润端2019-2021年公司实现净利润分别为080亿元063亿元061亿元净利润的减少主要源自于可转换可赎回优先股的公平值亏损增加经调整净利润的口径即不考虑以股份为基础的付款上市开支可转换可赎回优先股的公平值变动2019-2021年公司实现经调整净利润分别为151亿元243亿元280亿元2022年上半年经调整净利润为105亿元实现持续盈利版权剧贡献公司主要业绩来源收入占比超八成公司的业绩来源主要为销售版权剧的播映权授权给网络视频平台与电视台2019年以来截至2022年末公司累计制作与发行了12本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析柠萌影视部版权剧其中2019年2部2020年3部2021年3部2022年4部从2019年到2021年以及截至2022年上半年公司版权剧的播映权授权所得收入分别为1632亿元1207亿元1051亿元456亿元分别约占公司同期总收入的910846841965图32018-2022年上半年公司营业总收入及增速图42018-2022年上半年公司净利润营业总收入亿元同比增速净利润亿元20179420325116091427101511512502010-88080063-101061-1255625-205-20020182019202020212022H10-3020182019202020212022H1-1-065资料来源招股说明书安信证券研究中心资料来源招股说明书安信证券研究中心图52018-2022年上半年公司经调整净利润图62018-2021年公司营收结构经调整净利润亿元同比增速版权剧内容营销其他收入等28010030080452435771226604733108906104046882001512080150105070908910100-20846841-4060-333-60-624000-805020182019202020212022H12018201920202021资料来源招股说明书安信证券研究中心资料来源招股说明书安信证券研究中心公司毛利率高于行业平均水平体现出公司的高议价能力2019年高制作成本古装剧九州缥缈录平均授权费较高作为目前柠萌影视投入最大的一部剧上线后热度口碑等却表现平平直接导致2020年业绩下滑然而随着制作重心投入低成本的现实生活主题剧集现代女性成长系列剧集公司成本下降毛利率随之上升2019-2021年柠萌影视毛利率分别为223383448高于行业平均水平另外由于爆款频出公司版权剧的议价能力随之提升根据招股说明书在公司主出品的剧集中2019年播出的九州缥缈录单集授权费为1796万元2020年播出的猎狐二十不惑三十而已单集授权费介于890-980万元2021年播出的小舍得陪你逐风飞翔小敏家单集授权费介于670-1020万元高于行业头部剧集的平均授权费本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析柠萌影视图72018-2022年上半年公司毛利率与经调整净利率图8公司与其他影视公司的毛利率对比毛利率经调整净利率柠萌影视华策影视欢瑞世纪50唐德影视慈文传媒100403050201002018201920202021020182019202020212022H1-50资料来源招股说明书安信证券研究中心资料来源各公司公告安信证券研究中心图9行业影视剧单集平均售价变化趋势图102018-2021年公司出品的版权剧单集平均授权费头部剧集单集平均售价万元版权剧单集平均售价万元14001210123820001200155515001377100081082973980065293610008626003004005002000020152016201720182019202020212018201920202021资料来源综艺报华策影视财报安信证券研究中心注2015-2019年数据来自于综艺报20202021年数据根据华策影视财资料来源招股说明书安信证券研究中心报数据进行测算期间费用率有所波动2019-2021年公司销售及分销费用率为659283管理费用率为5466130财务费用率为1209042022年上半年公司销售及分销费用率管理费用率财务费用率分别为9020004其中管理费用率波动较大且在2021年2022年上半年提升显著系员工总数与平均薪资水平增加员工股权激励相关的开支增加以及新增上市费用应收账款周转天数较短公司现金流量及盈利能力受客户按时结算付款的影响截至2019年2020年2021年末公司应收款项及应收票据分别为462亿元256亿元386亿元应收款项周转天数分别为50日89日89日应收款项周转效率优于行业平均水平主要得益于公司在内容制作环节依托精细的制作管理体系在分发环节依托预售模式与多元分发渠道确保内容从生产到最终分发过程的高效运转本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析柠萌影视图112018-2022年上半年公司期间费用率图122019-2021年公司应收款项周转天数销售及分销费用率管理费用率财务费用率应收款项及应收票据亿元周转天数天25200546289891002043868013015502569992360106524067668390554120181209004040020182019202020212022H1201920202021资料来源招股说明书安信证券研究中心资料来源招股说明书安信证券研究中心2行业分析监管趋稳疫情消退影视行业回暖在即21供给端疫情影响淡出产能逐渐恢复文化影视行业监管政策逐步落地行业整顿调整周期或已见底2014年开始随着网络视听平台逐步发展成熟众多资本进入文化影视行业行业在迅速发展的同时也乱象频出2017年以来国家广播电视总局中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬偷税漏税病态饭圈不良价值观导向等问题出台了一系列监管政策与指导意见受监管政策影响电视剧版权价格及市场规模在2019年间双双回落随着供给侧改革的不断深入市场逐步适应政策节奏规范健康发展播出不确定性为公司业绩带来重大不确定性的风险逐步缓释表22017年以来文化影视领域部分相关政策文件时间政策文件行动事件主要内容关于支持电视剧繁荣发展若干政策的引导和扶持原创重大革命历史题材等内容建立和完善科学合理的电视剧投入分2017年9月通知配机制统筹电视剧网络剧管理关于电视剧网络剧制作成本配置比例限薪令全部演员的总片酬不超过制作总成本的40其中主要演员不超过总片酬2017年9月的意见的70其他演员不低于总片酬的30关于进一步规范网络视听节目传播秩2018年3月加强网上片花预告片等视听节目管理加强对各类节目接受冠名赞助的管理序的通知加强对影视行业天价片酬阴阳合同偷逃税等问题的治理控制不合理片酬推2018年6月中宣部等五部门通知进依法纳税2018年9月境外视听节目引进传播管理规定限外令控制境外节目引进总量题材和产地抑制网络播放总量关于进一步规范影视行业税收秩序有制片公司等企业及行业高收入人群对报纳税情况进行自查自纠根据规范秩序过程中的2018年10月关工作的通知突出问题建立健全影视行业税收管理的长效机制关于进一步加强广播电视和网络视听严格控制偶像养成类节目严格控制明星子女参与的综艺节目减少明星参与节目播2018年11月文艺节目管理的通知出量网上与网下要坚持统一标准管理演员的总片酬不超过制作总成本的40限古令至当年6月底所有古装题材影视作品都不允许播出已播出的撤掉所有版2019年3月广电总局调控新规面未播出的择日再排限集令在申报备案公示时需已基本完成剧本创作反对内容注水规范集数长关于进一步加强电视剧网络剧创作生2020年2月度提倡不超过40集鼓励30集以内的短剧创作做好成本配置比例情况报备工产管理有关工作的通知作任何机构和个人不得干扰破坏收视收听率点击率统计工作不得制造虚假的收2020年4月广播电视行业统计管理规定视收听率点击率关于进一步推动电视剧精品生产创作广电局要加强选题规划创作引导跟踪指导和监督管理确保好选题转化为好作2020年12月的通知品广播电视和网络视听十四五发展重点实施电视剧高质量发展工程网络视听节目内容提升工程记录新时代纪2021年10月规划录片创作传播工程广播电视节目创新创优工程强化电视剧领域知识产权全链条保护坚决反对天价片酬行业组织制定标准2022年2月十四五中国电视剧发展规划化规范化制式统一的片酬合同示范文本在电视剧行业推广使用资料来源各部门官网安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析柠萌影视疫情干扰影视产品制作周期行业供给收缩叠加监管政策影响国内电视剧行业持续出清从内容创作方的角度来看从事电视剧业务的机构需要申请电视剧制作许可证国内目前持有电视剧制作许可证甲种2021-2023年度的机构已缩减至41家相比2019-2021年度的73家与2017-2019年度的113家已大幅减少行业出清明显图132010-2022年国内持有电视剧甲种制作许可证的机构数量持甲证机构数量个16013713713212913013313211311312073737380414002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源工信部Wind安信证券研究中心从具体剧集的角度来看2022年国内电视剧备案数量为472部同比下滑522016-2022年年复合增长率为-14新冠疫情对中小制作方的冲击更为严重内容创作方的洗牌造成了影视供给产能不足这反而为头部企业市场拓展创造了机会内容产业除受疫情影响较为严重之外2018年前后开启的强监管持续至今有了明显的转暖游戏影视互联网平台新一轮计算平台VR元宇宙也有望带来增量预期2018年前后移动互联网流量红利见顶后的新增量内容产业2023年预计将开启新一轮景气向上的周期图142006-2022年国内电视剧备案数量部图152006-2022年国内电视剧发行数量部备案数量部发行数量部140060012005001000400800300600400200200100002016200620072008200920102011201220132014201520172018201920202021202220082019200720092010201120122013201420152016201720182020202120222006资料来源广电总局安信证券研究中心资料来源广电总局安信证券研究中心近期古装剧题材数量有所增长过去几年随着国家广电总局限古令推出规定所有卫视综合频道黄金时段每月以及年度播出古装剧总集数不得超过当月和当年黄金时段所有播出剧目总集数的15政策监管推动制作剧集类型的重心转移从备案数量上看2022年10月以来古装剧题材备案数有所增长呈现回暖趋势古装剧备案数量从每月1-2部上升至3-4部我们预计2023年的监管环境将进入新的稳定期目前行业内的影视公司与视频平台已适应监管节奏叠加疫后复苏对供给侧的驱动利好影视行业及公司的业绩恢复本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析柠萌影视图162021-2023年电视剧备案数量资料来源广电总局Wind安信证券研究中心图172018-2023年电视剧题材分布情况资料来源广电总局Wind安信证券研究中心高度整合的头部趋势行业利润稳定推动产能回升电视剧制作甲种许可证作为电视剧行业准入门槛从事电视剧制作业务机构需要以其作为经营资质近年来能够生产顶级内容的机构数在缩减2011-2016拥有甲级证的制作机构稳定在130家左右2017-2018年滑落到113家2019年下滑至73家据国家广电总局披露2021-2023年持证机构仅41家较2019年下滑44相较于中小制作方由于产能不足受大环境影响严重头部企业凭借积累逆势拓展市场从市场头部制作公司的披露的收入来看虽然大部分公司受疫情和政策影响不同程度出现收入下滑的情况但市场格局已经基本稳定尤其是从2020-2022年表现来看有头部剧集制作能力的公司仍可以实现相对稳定的利润回报以华策影视和柠萌影业的财务报告数据为例2019年由于监管收紧产量下降带来营业收入和净利润率的低谷然而近两年华策影视毛利率上升至2021销售收入重返3171亿元柠萌影视经调整净利润率稳定在20左右毛利率稳定在40左右22需求端高质量头部剧集造就高用户粘性会员版权剧回暖版权政策为优质版权作品带来出圈机会版权交易市场需求扩大近年来为进一步保护版权推动国家知识版权保护强国建设国家陆续出台多项政策健全版权保护方面的法律规定严厉打击侵权情况在政策的保驾护航下以长视频和短视频为主的网络视频平台重焕生机过去因侵权问题积重难返的版权市场重新扩大需求本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析柠萌影视表3保护版权的相关政策时间政策名称主要内容全面加强知识产权保护工求是发表重要文章指出必须从国家战略高度和进入新阶段202121作激发创新活力推动构建新要求出发全面加强知识产权保护工作发展格局贯彻落实十四五规划纲国家版权局将把影视作品版权转向治理纳入打击网络侵权盗版剑2021425要加快建设知识产权强国会网行动公布重点影视作品预警名单加大对短视频侵权行为的议打击力度完善作品定义和类型短视频等内容被涵盖扩大保护范围让侵202161著作权法权成本更高到2025年知识产权强国建设取得明显成效知识产权保护更加2021912知识产权强国建设纲要严格知识产权市场价值进一步凸显品牌竞争力大幅度提升中国网络视听节目服务协会在广电总局官网发布不得未经授权自20211215网络短视频内容审核标准行剪切改编电影电视剧网络影视剧等各类视听节目及片段资料来源相关部门官网招股说明书安信证券研究中心版权保护政策逐步落地下游对存量版权的需求量逐渐增大近年国家在版权保护方面陆续出台了多项政策将网络领域作为版权保护主阵地建立健全各领域作品的版权保护制度在政策的保驾护航下曾经因为疏于监管难以变现的存量版权市场开始焕发勃勃生机目前下游平台对存量版权的需求体现在两个方面长视频平台采购经典剧目根据优酷发布的2022春节经典剧集数据报告超两成观众重温老剧10次上经典剧目对广大观众保持了强大的吸引力一部经典头部剧为平台带来的流量与用户依存甚至要超过新上映的腰部剧中国电视剧头部剧市场从2014年左右开始爆发许多优质剧目的版权逐步开始到期长尾效应开始显现短视频正版化诉求快速提升短视频剪辑搬运是目前网络视频侵权盗版最主要的模式2021年4月文化影视行业多个行业协会主要公司平台艺人发布关于影视版权保护的联合声明倡议书呼吁尊重原创保护版权抵制网络短视频侵权现象抖音B站等平台也积极做出回应短视频正版化诉求快速上升在海外短视频素材正版化已经有了成熟的商业案例YouTube建立了ContentID版权管理系统可以通过向版权方支付该内容产生广告收入来获得授权优质头部内容是提升会员粘性与拉新用户的关键根据云合数据腾讯视频爱奇艺在2021-2022年正片有效播放量处于行业领先水平2021-2022年全网剧集正片有效播放累计3059亿同比下降2其中电视剧有效播放为1934亿同比小幅增长3网络剧有效播放为1125亿同比下降8而网络剧有效播放的主要来源为各主要平台的会员用户数据显示2022年全网剧集会员有效播放量同比增长25其中爱奇艺会员内容有效播放达614亿同比大幅增加46腾讯视频会员内容有效播放达485亿同比增加1优酷会员内容有效播放为311亿同比增加36芒果TV会员内容有效播放为39亿同比增加21获得更多优质内容扩大核心竞争力以吸引用户成为网络视频平台购买精品内容的动力图182021-2022年全网剧集有效播放量亿图192021-2022年各平台会员内容有效播放量亿2021202220212022350031073059700614300060047948525005004211878193420004003111500122911253002291000200500100323900全部剧集电视剧网络剧爱奇艺腾讯优酷芒果TV资料来源云合数据安信证券研究中心资料来源云合数据安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析柠萌影视此外随着行业深入发展头部精品剧的强者愈强根据艺恩数据占剧集总数2的头部剧能够给平台贡献47的流量12的剧集贡献75的流量在下游平台普遍采取降本增效的战略采购偏紧的情况下聚焦头部现象加突出从价格的角度来看在经历了2018年的头部内容单集售价接近1500万元腰部售价200-300万元的顶峰之后平台的内容成本增幅明显放缓逐渐趋于理性近年来头部内容单集售价稳定在600-800万元之间而腰部内容单集已经跌破100万元对于平台来说优质的头部剧能够为平台带来更多的流量与拉新具有较高的投放性价比对于内容创作方来说能够稳定输出优质头部内容不仅能够提升企业内部的资源利用效率提升盈利能力更重要的是能够显著增加对平台方的议价主动权在这样的行业逻辑下作为龙头的华策影视柠萌影视等有望持续获益3公司分析精品版权IP引领者开辟内容营销海外发行增长渠道31主营业务以版权剧制作与销售为核拓展内容授权营销等多元变现柠萌影视业务覆盖剧集投资制作发行宣传衍生授权等构建多元化收入体系释放变现潜能配套剧集行业产业链上游IP开发中游内容制作及发行下游链接播出渠道与受众的全产业链运营公司依靠版权剧内容营销其他业务三大主营业务线产生收入继续巩固公司在中国剧集市场的地位提升整体竞争力同时公司计划转向衍生授权及海外发行等业务模式扩展国际业务进一步提升IP运营管理打造公司品牌图20公司业务模式资料来源招股说明书安信证券研究中心精品版权剧作为公司目前的业务核心及未来增长源动力将稳定发展商业模式方面公司依靠版权剧销售获得稳定收入同时通过制作销售周边IP扩大利润渠道公司将持续创作精品版权剧进一步扩大IP储备扩大市场份额及强化领导地位观众对精品内容及更佳观影体验的需求倒逼公司剧集制作能力提升根据弗若斯特沙利文的数据公司所有播映剧集的高收视率剧集率由2019年的62上升至2021年的78表明2019年至2021年中国高收视率剧集的数量增加了258公司将计划借助其行业经验及运营效率继续提升精品版权剧的制作体量同时紧密监管过程进度确保更多精品版权剧能够按时推出内容营销业务方面宣传引流扩大剧集曝光短视频联动版权促进收入突破内容营销对于业务收入贡献主要体现在剧集宣传引流扩大曝光率进营销业务的广告收入方面公司致力于强化包含IP系列化衍生及授权在内的运营管理能力延长IP生命周期公司作为自有版权IP的唯一拥有者能够在其完整生命周期内利用全部潜质公司凭借版权剧及自有IP提供整套基于内容的营销服务包括向客户提供植入式广告及其他服务并收取固定服务费此外公司在短视频平台上利用IP储备探索新的商业机会为营销业务注入增量根据客户本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析柠萌影视的需求制作时长通常为一至三分钟的短视频公司可收取制作服务费以换取此类服务为公司带来更多媒体资源对于长视频平台内容成本为运营成本的主要构成然而短视频形式的内容营销大幅挤压长视频平台花高价采购的影视版权内容严重阻碍其变现能力同时随着短视频的用户规模逐渐扩大短视频平台已成为当前影视宣发的重要渠道长视频平台观看原片的观众部分被短视频二次创作内容吸引尤其是剧情解说类的短视频加剧长视频平台用户流量流失影响变现能力基于短视频的内容营销相较于长视频平台与内容制作方在视频曝光度变现能力方面优势明显流量为长短视频争夺焦点短视频凭借短时间内高频率二次创作内容输出提升用户观看效率大量收割用户碎片化时间QuestMobile发布的2022中国移动互联网报告显示2021年8月抖音快手两大短视频App的月活分别为726亿513亿远超同期长视频平台爱奇艺腾讯视频芒果TV哔哩哔哩优酷视频的月活分别为498亿452亿294亿204亿165亿短视频内容营销搬运侵权问题严重公司通过自身版权优势避免争端实现联动短视频内容营销市场扩展影视版权侵权类的案件时有发生2021年起平台公众版权意识提升长视频与短视频之间的侵权搬运问题迎来集中爆发例如2021年8月底由鬼吹灯小说改编的网剧云南虫谷在腾讯视频独家上线后抖音平台上出现了大量由用户剪辑的云南虫谷的影视片段腾讯公司随后对北京微播视界科技有限公司抖音运营主体提起诉讼最终法院认定微播视界的侵害信息网络传播权行为给云南虫谷著作权人带来的经济利益损失为200万元集最终被判赔经济损失及合理费用共计3200余万元2021年9月起国家版权局工业和信息化部公安部国家互联网信息办公室等部门联合启动打击网络侵权盗版剑网2022专项行动对短视频和网络文学等领域进行专项整治对未经授权对视听作品删减切条改编合辑短视频未经授权通过网站社交平台浏览器搜索引擎传播网络文学作品等侵权行为进行集中整治公司基于自身主投主控的版权剧集避免版权纠纷的同时深耕短视频内容并利用短视频平台来匹配观众的最新内容观看偏好带来增量流量价值公司在版权剧集中担任领衔独家投资人及执行制片人占已播出剧集的89收视流量方面2019-2021年公司播映的6部高收视剧集网络首播共获得163亿点播量同时2019-2021年6部高收视率剧集电视台渠道全年收视率达到10以上短视频方面2021年抖音平台获得超4000万累积点赞量三十而已单只短视频最高点赞270余万32竞争优势精品内容持续扩大头部优势多元变现释放发展空间321聚焦精品版权剧高收视率剧集率超行业平均水平剧集作为公司核心主营业务公司潜心深耕数年现已进入稳定成长期各方表现亮眼收视率角度看公司位居行业领先水平根据招股说明书2019-2021年公司制作的剧集收视率排名前十其中已播映的8部版权剧中有6部属于高收视率剧集精品剧比例高达75远高于同期约71的行业平均水平也超过同期前五大竞争对手459的平均水平高收视率与点播量为公司带来议价权目前公司已与腾讯爱奇艺优酷中央电视台东方卫视湖南卫视等一线网络视频平台以及主流电视台建立长期稳定的合作关系由于公司具备持续打造爆款剧集的能力优质剧集能够带来高收视率因此公司所出品的版权剧亦能以较高的授权价格出售根据招股说明书2019-2021年公司网络视频平台每集剧集首轮播映权的平均授权费约为1555万元936万元862万元高于行业平均水平本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析柠萌影视表42019-2022年第一季度公司出品播出的版权剧贡献的版权收入单位百万元2019202020212022Q1小别离081402南方有乔木17九州缥缈录10059小欢喜6244猎狐4288二十不惑3571三十而已420294小舍得4263陪你逐风飞翔219334小敏家3962295超越2997猎罪图鉴1237总计1632712074105144562资料来源招股说明书安信证券研究中心稳定输出优质内容打造爆款制造机公司稳定输出高收视率优质内容的同时持续输出爆款剧集2016年好先生小别离横空出世双双入选国家广播电视总局年度好剧20强打响公司知名度之后随着忠于品质的企业文化的提出公司不断通过优质内容吸引观众小欢喜获得第32届飞天奖优秀电视剧大奖及30届金鹰电视节优秀剧集奖根据腾讯视频发布的2020年度指数报告2020年播放量最高的电视剧TOP10中三十而已以每集157亿累计676亿的播放量排名第一位2022年公司制作发行的版权剧超越由国家广播电视总局重点指导入选我们的新时代主题电视剧重点项目作为央视开年大剧登陆央视一套黄金档进行首播单集最高收视份额达352并在腾讯视频爱奇艺优酷视频等多个平台与冬奥会联动播出表52020年腾讯视频播放量最高的剧集TOP10排名名称累计播放量亿单集播放量亿1三十而已6761572安家6931313龙岭迷窟2281274三生三世枕上书7061265传闻中的陈芊芊215096我喜欢你2030857你是我的命中注定2280638穿越火线1980559锦绣南歌28705410清平乐371053资料来源腾讯视频信证券研究中心322系统化的内容创作与管理体系为持续产出爆款注入动力爆款剧集频出背后离不开公司系统化内容及创作管理体系持续稳定的高质量金品版权剧内容输出能力是柠萌影视的核心竞争力爆款背后的系统化创作管理体系与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售及分销费用率2022年上半年公司销售及分销费用率为93预计将稳中有落我们预计公司2022-2024年销售及分销费用率为908886管理费用率自2021年起公司管理费用率提升明显主要系员工平均薪资水平增加员工股权激励相关的开支增加以及新增上市费用此为短期内增长的费用预计后续将会回落我们预计公司2022-2024年管理费用率为190130130财务费用率我们预计公司2022-2024年财务费用率为040404本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析柠萌影视表8公司关键经营指标假设单位百万元2019202020212022E2023E2024E销售及分销费用11611313103383314461718销售费用率659283908886管理费用9789381621175921362597管理费用率5466130190130130财务费用21412448376680财务费用率120904040404资料来源公司公告安信证券研究中心预测3投资建议与估值柠萌影视具备持续开发精品剧集及多渠道发行的能力并基于优质内容公司开辟了IP运营新模式拓展内容营销海外发行等业务展望未来公司后续精品版权剧及IP储备充足版权剧业务是核心增长源动力将以精品内容夯实头部厂牌优势同时多样化变现渠道释放发展空间我们预计公司2022-2024年经调整净利润分别为142302357亿元对应PE为311512X对应EPS为039084099元我们给予公司2023年20倍PE估值对应目标价为19港元首次覆盖给予买入-A评级表9可比公司估值收盘价总市值净利润亿元PE股票代码公司名称元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E300251SZ光线传媒74321797-6808471026-25732124300413SZ芒果超媒353366093184025132791359226312368002739SZ万达电影128027896-162511561403-24131988300133SZ华策影视60511501452581698254519811647平均值23992032资料来源股价与市值数据来源Wind安信证券研究中心注股价与市值对应日期为2023年3月14日四家可比公司的业绩预测来自于安信研究的最新覆盖报告其中光线传媒芒果超媒万达电影的2022年利润预测取各家公司业绩预告中的中值本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20