投资要点：
　　一级发行：累计发行600亿元二级资本债。年初二永债发行量较少，24年1月前半月（1/1-1/15，下同）无新发银行二永债，后半月（1/16-1/31，下同）仅中行发行两只二级资本债，合计规模为600亿元。
　　二级成交：1月后半月弱资质二级资本债信用利差大幅收窄，短久期高等级二级资本债利差略有走阔。其中，3Y、5Y期AA-和A+二级资本债信用利差均收窄14BP及以上，永续债信用利差均收窄20BP及以上。1Y期中高等级二永债受短端无风险利率下降影响略有走阔。二永债品种利差变动不大。成交量较1月前半月小幅下降。
　　当前二永债信用利差和等级利差均在低位。考虑到当前中小行经营承压、债市或维持低位震荡格局、资金面均衡偏松，我们认为节前二永债的波段空间和进一步下沉性价比或有限。建议节后等待调整后的机会，关注三月大行供给放量的可能性、重大会议召开对宽信用政策预期的扰动，以及一季度末资本新规首个考核期对二永债供需的共同影响。
　　TLAC已在路上，供给或不及我们此前预期，资产荒或将延续。1月26日中行董事会决议通过分批次发行1500亿TLAC债、2月1日农行董事会决议通过分批次发行500亿TLAC债。目前来看额度规模尚有限，剩余的TLAC缺口压力或将通过存款保险基金等方式进行补充。在这种情况下，今年TLAC债对于二永债的替代效应或有限，正式落地对于二永利差的扰动也将被平滑。后续关注新品种TLAC债的配置价值，其发行利率或介于普通金融债和二级资本债之间。中长期来看，大行或将逐渐使用TLAC债代替到期的二永债以降低发行成本，长久期二永债的利差中枢或将下移。
　　风险提示：基本面变化、政策不及预期、信用风险、供给大幅放量、债市调整或政策变化引发需求端抛售、数据统计存在遗漏或偏差。