从政策到经济的传导开始兑现，预计Q1经济景气度环比逐步上行
　　制造业PMI终结三连降，环比超季节性回升0.2个点。在去年9月升至50%以上后，10-12月制造业pmi经历了连续3个月的下降，从50.2%降至49%。今年1月，环比回升0.2个点至49.2%。而历史同期1月pmi往往是倾向于下降的，2013-2022年平均下降0.26个点。
　　是否来自春节错位影响？我们将2013年以来的历年1月PMI环比按照春节落在1月和2月分组考察，发现，过去12年有8年春节落在2月（包含2024年），其中只有2019和2024年的1月PMI环比是正增长，其余6个年份均为负，8年平均为-0.2%。可见，由于PMI是季节调整后的数据，春节错位带来的影响并不大。无论是否考虑春节因素，今年1月的PMI都是超季节性回升。
　　从政策到经济的传导开始兑现，预计Q1经济景气度环比会持续上行。10月增发万亿国债后，由于支出进度偏慢，制造业PMI在四季度逐月下行。12月开始形成支出后，首先带来当月基建增速的超预期增长，并在1月开始传导至工业生产。10月增发万亿国债，加上12月净投放3500亿PSL，所带来的政策效应在Q1逐步传导至经济基本面，预计后两个月景气度会持续上行。
　　制造业：产需边际改善，带动企业开启补库
　　产需都在边际改善，生产的回升幅度大于需求，并且生产位于荣枯线上，需求仍在荣枯线下，产需失衡可能仍在加剧。1月制造业PMI生产分项51.3%，较上月环比回升1.1个点；代表需求的新订单分项49.2%，环比回升0.3个点。生产强于需求的格局仍在延续。
　　外需回升幅度较大。1月新出口订单指数为47.2%，环比回升1.4%。上一次PMI出口订单大幅回升是在去年9月，环比从46.7%回升至47.8%，回升1.1个点。而当月海关统计的美元计价出口环比增长5%，增速达到近十年同期最高水平，同期历史均值仅为1.8%。
　　分行业来看，高技术制造业和消费品行业景气回升，前者PMI从50.3%回升至51.1%，后者从49.4%回升至50.1%，回到荣枯线以上。装备制造业景气小幅下降0.1个点，但仍处在荣枯线上；基础原材料行业PMI为47.6%，仍位于荣枯线下。
　　随着需求边际改善，企业可能正在开启补库存。制造业产成品库存指数环比提高1.6个点，同时采购量指数环比回升0.2个点，或意味着企业补库存正在开启。工业数据也可作为辅证，工业产成品库存名义增速从11月的1.7%回升至12月的2.1%，剔除价格因素后的实际库存增速从10月的4.6%回升至12月的4.8%。
　　价格仍然偏弱，1月PPI同比可能与上月大致持平在-2.7%左右。1月制造业原材料购进价格环比下行1.1个点至50.4%，出厂价格环比下行0.7个点至47%，工业价格仍然偏弱。按照制造业PMI价格推算，1月PPI环比可能为-0.34%左右，同比可能为-2.7%左右，与上月基本持平
　　服务业：环比强于季节性，但服务价格有所回落
　　服务业景气度时隔两个月后回升到荣枯线以上。1月服务业PMI环比上行0.8个点至50.1%，这是自11-12月连续两个月短暂跌破荣枯线后，首次再回50%以上。并且环比0.8%要强于2013-2022年的季节性，这十年间服务业PMI历史均值为-0.5%。
　　分项来看，服务业需求边际改善，新订单指数回升0.7个点至47.7%；企业预期仍处于59.3%的高位，要高于此前6个月的均值；从业人员指数环比回升0.1个点至46.4%，表明服务业就业有所改善。但服务业价格环比回落0.2个点至48.7%。
　　建筑业：进入淡季，建筑业景气度环比回落
　　1月建筑业景气度大幅下行3个点至53.9%。受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响，建筑业进入施工淡季。整体来看，1-2月建筑业景气度环比增速大多下行幅度较大（图表8）。2013-2022年，建筑业景气环比在1月是-0.7%，在2月是-1.8%（剔除2020年2月极端值）。2013年2月、2016年2月、2018年1月、2021年2月均出现环比降幅接近或超过3个点的情况。
　　风险提示：（1）消费需求修复不及预期；（2）房地产市场继续下行；（3）外需拖累超预期。