事件：2024年1月制造业PMI49.2%（前值49.0%）；非制造业PMI50.7%（前值50.4%）。
　　核心观点：1月制造业PMI超季节性小升、各分项也多有好转，但PMI仍在收缩区间、1月高频也偏弱；往后看，受春节假期扰动，2月PMI仍有季节性回落压力，预计延续线下低位；受基数提升影响，2月多数经济指标同比增速也将明显回落。综合看，当前经济有边际企稳迹象，但持续性待观察、总体下行压力仍存，亟待新一轮稳增长政策加码。
　　1、1月制造业PMI超季节性回升，仍在荣枯线下；非制造业PMI反弹。1月制造业PMI回升0.2个点至49.2%，是连续3个月回落后的首次回升，仍处于收缩区间，基本符合预期、强于季节性（2015-2019年1月PMI平均回落0.2个点），仍处于近年来低位，指向当前制造业压力仍大。1月非制造业PMI为50.7%，较上月回升0.3个点；其中服务业PMI回升0.8个点至50.1%，建筑业PMI回落3个点至53.9%。1月综合PMI产出指数回升0.6个点至50.9%，指向我国经济景气水平有所回升，但恢复基础仍需进一步巩固。
　　2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：
　　1）供需小幅改善，需求不足问题仍然突出。供给端，1月PMI生产指数51.3%，较上月回升1.1个点，与1月粗钢产量、PTA开工率等生产端高频小幅回升的指向一致；行业看，食品饮料、文体美娱用品、医药等行业景气较高；化学制品、化纤、橡胶塑料、非金属矿物制品等行业景气低于临界点，生产放缓。需求端，1月PMI新订单、新出口订单指数分别回升0.3、1.4个点至49.0%、47.2%，新订单指数连续4个月处于收缩区间，且回升幅度明显小于出口订单，指向内需不足的问题仍然突出。行业看，装备制造业、高技术制造业和消费品等行业的订单指数均位于临界点以上，高耗能行业需求较差。
　　2）进出口订单均回升，出口反弹更多。出口端，1月新出口订单回升1.4个点至47.2%，可能与美国经济韧性有关；高频看，1月前20日韩国出口-1%（12月12.6%），出口运价低位反弹，但主要应是和红海局势有关。预计我国1月出口增速在低基数影响下保持正增长，但实际压力仍大；进口端，1月进口订单回升0.3个点至46.7%，侧面验证内需修复。
　　3）价格指数回落，预计1月PPI同比-2.5%左右；库存小幅反弹，补库周期有望逐步开启。价格端，1月原材料价格、出厂价格指数分别回落1.1、0.7个点；结合高频和基数效应，预计1月PPI同比-2.5%左右（12月-2.7%）。库存端，1月PMI原材料库存、产成品库存分别变动-0.1、1.6个点，产成品库存指数升至49.4%的高位水平。在经历了2023年下半年以来的持续磨底后，随着价格回升、经济修复，2024年有望逐步开启补库周期。
　　4）大中小企业景气多数回升、就业指数多数回落。1月大中小型企业PMI分别变动0.4、0.2、-0.1个点，中小企业景气仍处于收缩区间；就业方面，1月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.3、0.1、-1.6个点，均继续处于收缩区间。
　　5）服务业景气回升，建筑业回落。服务业方面，1月服务业PMI回升0.8个点至50.1%，应是与春节的节日效应有关。从行业看，居民出行消费意愿增强，零售、交通、餐饮景气较高，资本市场服务、房地产景气较低。建筑业方面，1月建筑业PMI回落3个点至53.9%，应是受冬季低温天气及春节假日临近等因素影响。
　　3、总体看，1月PMI有所改善，本轮经济回踩出现边际企稳迹象，持续性仍需观察。一方面，1月PMI超季节性小幅改善，供需端、内外需、库存端均有所好转，指向当前经济有边际企稳迹象，可能与前期刺激政策效果逐步显现、海外经济韧性较强有关。另一方面，1月PMI仍在收缩区间，且从高频数据看，1月新房销售再创新低、基建没有明显起色、价格仍在低位震荡，指向经济修复基础尚不牢固；本质还是国内债务去化、信心较弱等导致的内生动力不强、需求不足，后续经济改善的持续性仍需观察。
　　4、往后看，经济短期压力仍存，新一轮稳增长政策有望继续出台。基本面看，考虑到2024年春节在2月10日，2月PMI仍有季节性回落压力，结合高频走势，预计2月PMI可能仍在线下低位震荡，短期经济压力仍存，3月PMI可能季节性反弹。而受基数提升影响，多数经济指标的1-2月同比增速将有明显回落，3月可能有所回升。政策面看，近期央行降准50BP、同时定向降息25BP，地方“两会”也延续积极基调，广州等城市地产继续宽松，政策大方向仍偏扩张；基于各省目标，预计2024年全国GDP目标大概率定为5%左右偏高水平，稳增长主抓手是扩内需、稳地产、扩基建、促消费，“三大工程”是关键；后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL也有望续发、政策性金融工具也可能重启。
　　风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化