本周观点：“救市”举措如何影响市场流动性？
　　1月24日央行宣布将于2月5日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿，同时下调支农支小再贷款、再贴现利率各0.25个百分点。超预期降准+结构性降息“组合拳”释放稳市场信号，熨平月末节前资金面扰动。回顾历史，权益市场震荡走低时更易触发降准、降息等流动性支持操作，后续资金面往往边际转松，长短端利率均趋于下行。本轮降准过后资金面将如何演绎？我们以2015年“股灾”期间为例，对这一问题进行初步探讨。
　　一、历史回顾：2015年股灾期间救市措施推动资金面转松，广谱利率均有下行
　　2015年上半年资金面宽松背景下杠杆高企撬动股市上涨行情。2015年宏观经济仍处在增速换挡、结构调整阵痛、前期刺激性政策消化“三期叠加”阶段，货币政策导向上平稳宽松。3月、5月政策利率各下调25bp，带动DR007自年初4.83%大幅下行至6月初1.93%，DR-OMO利差亦自年初73bp收窄至-142bp，流动性宽松充裕环境下推动资金“跑步入市”，同时新一轮国企改革、陆股通获批、注册制改革等系列利好政策出台，股市上涨行情加速。
　　数据表现上，融资余额分别自年初1.03万亿走高至年中2.27万亿峰值；年中证券投资信托规模达3万亿，较2014年中实现翻倍增长，场内外加杠杆情绪高涨。截至2015年6月12日，上证指数自当年初3351点走高至5166点峰值，涨幅54%；PE从年初14.4倍走高至23倍，涨幅59%。加杠杆期间资金多数涌入前期涨幅较大的创业板，加剧泡沫膨胀，创业板指数自年初1553点走高至3900点峰值，涨幅151%；对应PE从59倍走高至135倍，涨幅128%。
　　“股灾”第一阶段：6月12日-7月8日，“去杠杆”带来流动性丧失，股市重挫，资金面转紧，政策出手注入流动性。
　　前期场内外杠杆配资催生牛市，估值走高偏离基本面，杠杆高企加剧市场波动。年中监管整治场外配资、清降杠杆，规范各类市场参与主体行为。6月12日，证监会发布《证券公司融资融券业务管理办法（草案）》并公开征求意见，提出“融资融券业务规模不得超过证券公司净资产的4倍”等要求，合理确定融资融券规模。同日下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止证券公司通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动提供便利。在强监管、去杠杆，市场规范化的过程中，市场泡沫风险释放，股票市场出现显著下挫，同步资金面波动加剧，诱发资金市场流动性压力加大，资金利率开始筑底反弹，流动性分层压力显现。
　　数据层面，截至7月8日，融资余额自6月中2.27万亿高点降至1.46万亿，场外信托规模亦开启降速模式。期间上证指数自前期峰值5166点回落至3507点，跌幅32%；创业板指数自3900点回落至2536点，跌幅35%，基本回归1Q末点位。DR007自6月初1.93%上行至7月初2.83%阶段性峰值，DR-OMO利差自-142bp回正至33bp，7D期R-DR利差自月初5bp走阔至下旬28bp峰值。
　　央行“双降”提供流动性支持，证监会等多部门联合出台救市措施，股市阶段性回调，资金利率企稳下行。6月27日央行推出降息+定向降准“组合拳”，其中人民币存贷基准利率各下调0.25个百分点，同时宣布对达标的银行定向降准0.5个百分点。期间IPO发行暂缓、交易税费降低、QFII额度调整、证金、汇金增持等救市措施落地，股市迎来阶段性回暖。
　　截至8月10日，上证指数、创业板指分别回升至3928点、2707点，较7月上旬涨幅分别为12%、14.5%。期间资金面边际转松，DR007从6月25日的2.85%下降55bp至8月上旬低点2.30%，3M期、1Y期NCD利率从6月末3.5%、4.1%下降到8月12日阶段性低点2.92%、3.5%，降幅分别为58bp、60bp。
　　“股灾”第二阶段：8月11日-8月26日，股市风险释放导致汇率承压，汇率贬值与股市调整共振，央行再度“双降”注入流动性。
　　年中央行“双降”救市带动资金面明显转松，同时伴随美国经济就业数据不断恢复，美联储加息预期升温，货币政策正常化即将开启，中美10Y国债利差自年初167bp收窄至7月117bp。中美货币政策周期错位预期升温，资本外流态势显现，外汇储备规模自2015年初3.8万亿美元，逐月下降至7月3.65万亿美元，期间汇率贬值潜在压力有所加大，即期汇率同中间价汇差维持在900点左右高位运行。“8.11汇改”央行调整中间价报价机制，推动中间价报价机制市场化进程，汇率贬值压力释放。即期汇率从8月10日6.21走高至8月26日6.41，短期内贬值幅度超2000点。
　　汇率大幅调整过程中，资本流出压力加大，资金面边际转紧，股市再度震荡下行。8月10日-26日DR001/007自1.55%、2.41%分别上行31bp、14bp至1.86%、2.55%，上证指数、创业板指分别从3928点、2707点，下行至2927点、1890点，期间累计跌幅分别达25.5%、30.2%。
　　央行再度“双降”释放流动性，提振市场信心，“宽货币”预期强化，资金利率维持下行趋势。8月25日央行宣布次日下调人民币存贷基准利率0.5个百分点，同时9月6日起全面降准0.5个百分点，此次“双降”是2015年内央行第五次降息和第