产能去化近半程，周期反转的预期启动。根据国家统计局口径，2023年末全国能繁母猪存栏量4142万头，较2022年末下降5.6%，与以往周期产能去化总幅度比较，当前去化节奏在向半程靠近。而历史猪股的炒作往往领先2~3个季度，在猪价上涨之前就启动对产能去化的提前布局。在此阶段，个股层面的出栏量、成本伴随着前期产能加速调减的热情逐步被定价，行业未来产能的走向所决定猪周期反转的幅度和长度，是当前交易的核心。
　　那么，生猪行业持续去产能的必要条件是否具备呢？非瘟后，行业格局发生了较大变化：农业部预计2023年生猪规模化养殖（500头以上出栏）比重达到68%左右，较非瘟之前的2018年提升19pct；其中，中大规模猪场群体占比40%，CR20占比28%。规模猪场由于价格敏感度低、养殖规范化程度高，去产能节奏在跌价时相对散户而言偏缓，但也出现在猪价反弹时反而加速去产的现象（如2023年8月）。规模养殖比例的上升改变了原先单一锚定猪价预测母猪变化的逻辑，因此在行业格局变化后，产能的变化需综合考虑各方面条件。基于规模企业的特征，我们认为规模企业产能去化需具备3个必要条件：依旧较大的成本方差、扩张后面临亏损的资金压力、持续低迷的猪价预期。
　　条件一：成本中枢上移与方差扩大。2019至2020年的高价周期吸引资本迅速进入养猪业，但伴随猪价上行的是持续走高的成本。成本上行一方面受到防疫压力、饲料涨价等外生因素影响，但另一方面是快速扩张中管理跟进不足、产能利用率低、区位选择欠佳等因素导致经营改善艰难。2023年只有24%的猪场可以做到15元/公斤以下，普遍成本在15元/公斤至18元/公斤，且有9%的猪场成本超过18元/公斤，这意味着即使下半年猪价涨至18元/公斤以上，仍有养殖场户处于亏损状态。
　　条件二：现金流压力上升。在周期下行阶段，行业面临的现金流压力分为三个方面：当期亏损、跨期支出、负债压力。猪周期的下行阶段是由于产能过剩导致的供应过剩，因此产业中必然存在一定的参与者在前期出现了扩张。扩张的猪场一方面要面临原有规模出售商品猪的即时亏损，还要面临扩张后增量母猪和存栏待售肥猪的饲养支出，使得亏损曲线上移。若此时现金流出现压力，由于不足重肥猪的没有市价，可供回转现金流的只有母猪。从上市公司样本来看，负债率远高于历史，SW生猪养殖2023年Q3资产负债率达到68.3%，连续2个季度居高不下。
　　条件三：猪价预期依然低迷。我们对于2024年Q1、Q2、Q3的猪价预期分别为13.5元/公斤、14.5元/公斤、17.3元/公斤。基于对成本方差的判断，在上述猪价预期下，2024年上半年全行业大部分参与者仍处于亏损区间，而至三季度高成本参与者仍处于亏损区间，这意味着中高成本参与者仍将面临至少三个季度的亏损压力。目前来看，一季度猪价走低概率不断增大。2023年4-9月新生仔猪数同比+5.9%、2023年12月中大猪存栏量同比+3.7%，均指征未来1-2个月后供应仍在高位。此外，2024年第3周钢联冻品库容率24.6%，同比+8pct，库存压力持续存在，压制猪价表现。
　　投资建议：漫长的低迷期背后是参与者重压之下的负重前行，短期猪价的曙光仍未到来，高成本、高负债与低猪价对于行业部分参与者的打击已然深入，产能去化与周期反转将不断确认，建议关注生猪养殖板块的配置机会。标的关注牧原股份、温氏股份、巨星农牧、华统股份、唐人神、京基智农等。
　　风险提示：猪价波动风险、疫病风险、消费需求风险等。