公司羽绒服业务多维发力，终端销售表现强劲。1）冬羽绒依然为波司登品牌的主力产品，户外系列销售增长强劲。冬羽绒销售为波司登主品牌贡献绝大部分收入，产品分为户外、休闲、商务、时尚四大场景，在户外热潮及公司产品发力共同推动下，户外系列收入占比预计稳步提升。从量价角度看，预计全年冬羽绒均价保持稳定，销量为增长的主要驱动。公司致力于以更轻的折扣驱动更高的销售增长，折扣管控更加有力，售罄率预计保持较高水平。2）轻薄羽绒服强化创新，占比持续提升。轻薄羽绒服以米兰达芬奇庄园大秀为契机，重磅发布新一代产品，小香风羽绒服、卫衣羽绒服持续升级，并在户外需求热潮下，与时俱进推出三合一冲锋衣羽绒服，一经上市反馈热烈并持续追单。目前轻薄羽绒在产品多维发力下，在波司登品牌中的收入占比逐渐提升，成为延长销售时间、拓展销售地域的重要抓手。3）雪中飞持续发力高性价比市场。雪中飞在价格带、主力市场、渠道布局等方面与主品牌高度互补，成为公司发力高性价比市场的有力补充。FY24H1雪中飞收入同比增加52.2%至2.7亿元，在低线城市的认可度持续提升，下半年预计保持强劲表现。
　　非羽绒服业务增长稳健。1）贴牌加工业务全年预计中双位数增长。上半年贴牌业务营收同比增长7.8%至20.4亿元，依托技术创新与快反能力，在消费市场低迷背景依旧实现订单的稳健增长。且在下游客户对小单快反诉求强烈下，公司上半年延缓了部分订单发货，预计下半年陆续发货到位后，全年收入维持中双位增长。2）女装及多元化业务预计延续上半年增长趋势。上半年多元化业务收入增加9.8%至9640万元。女装业务营收增加15.4%至3.9亿元，通过在产品、渠道与品牌管理等的发力，从此前的下滑转为双位数增长，改善明显，预计全年将延续双位数增长。
　　渠道优化稳步推进，线上线下共同发力。1）线下门店渠道端聚焦Top店打造及门店差异化运营。在拓店节奏上，FY24H1波司登主品牌门店净减少146家至3037家，全年来看，我们预计门店总量保持稳定，其中，直营和加盟新开店均在200家以上，同时根据店效及利润指标淘汰部分低效店。销售增长主要来自同店提升，尤其是聚焦Top店项目的打造，通过搭建超250个项目，覆盖约500个销售网点，进行资源的精准投放，实现店效高效增长的同时品牌影响力持续增强，成为拉动生意增长的重要来源。同时，公司根据不同层级市场、客群消费力等，进行渠道的分层级运营，以满足不同层次市场和不同购买力人群的差异化需求。2）线上延续高质量增长态势，主品牌流量突破知名度持续上升。上半年羽绒服线上收入同比增加24.8%至10.9亿元，推进直播带货内容创新，注重会员运营，双十一在天猫女装店铺和服饰品牌榜单中排名第一。
　　库存运营健康，聚焦Top款产品供应，强化周转效率。根据公司FY24H1业绩公开交流，目前Top款产品为38个，成为旺季销售的核心增长驱动。公司始终保持较低的首单订货比例，后续根据市场需求和销售反馈，以小单快反的方式进行补货。同时对经销商的装修支持、旺季换货比率、折扣的机制等方面给予更高的激励，加快推动全渠道一体化的货品运营效率。
　　实施股权激励计划，绑定核心管理团队。公司在23年11月发布公告，授予9名集团董事、高管及核心雇员7840万股奖励股份，占公告日总股本的0.72%，授予价为1.62港元/股，其中，向高级副总裁及波司登事业部总经理芮劲松授出2000万股。同时向合计170名董事、高管及核心雇员授予5.115亿份购股权，占公告日总股本的4.69%，认购价3.24港元/股，其中，向董事芮劲松/黄巧莲/核心雇员高健庭分别授出3000万/500万/390万份。公司将依据集团业绩及被授予人工作表现决定归属数目。本次股权激励覆盖面广、力度大，有利于充分激发团队积极性，彰显发展信心。
　　公司深耕羽绒服行业四十余年，以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河。公司主业基本盘稳固，在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，多业务条线齐头并进，户外冰雪赛道有望在中长期贡献增量。考虑到近期公司产品、渠道等多维发力，终端反馈积极，我们上调公司盈利预测，预计FY24-26年归母净利润分别为27.2/31.8/36.2亿元（原为26.3/31.1/35.7亿元），对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧风险；新产品表现不及预期风险。