金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展，一方面星空维持高产品续费率，在基石的中小企业市场地位稳固，另一方面苍穹及星瀚快速突破大型企业市场，为金蝶成长注入强劲动力。此外，云转型带来公司高ARR增速、高云服务合同负债占比、高现金流水平，从而保障公司经营高质量可持续。
　　金蝶稳守中型企业市场，乘信创东风向大型企业拓展。金蝶在基石的中小企业市场地位稳固，星空18-22收入CAGR为29%，23H1产品续费率达96%，较往年有较大提升。同时，公司凭借苍穹及星瀚突破大型企业市场。截至2023年上半年，苍穹及星瀚签约客户741家，已经累计帮助177家大型企业完成国产化替代。19-22年苍穹及星瀚的收入CAGR为126.37%，平均合同金额达百万级别，仍处于快速发展阶段，为金蝶未来的营收注入了强劲动力。展望未来，公司大型企业业务发展潜力充足，我们测算SAP与Oracle占据ERP市场约270亿元/年，国内高端ERP市场国产化替代空间广阔。
　　金蝶转云进度处于行业前列，订阅属性持续加强，经营质量不断提升。金蝶2011年开始转云，2022年云收入占比达到76%，整体云转型节奏处于行业前列。公司订阅ARR在21-23年复合增速达42%，且占云业务收入比重持续提升至58%，体现公司订阅属性不断加强。从合同负债端看，公司ERP业务合同负债整体呈下行趋势，云服务业务合同负债占比已达88%，其中主要为订阅相关合同负债，未来订阅收入预期向好，支撑公司长期可持续增长。转云也为公司带来稳定现金流，维持公司经营高质量。公司13-19年转云后的经营性现金流/净利润比值较02-11年有显著提升，且20-23年在净利润为负的情况下，公司仍然保持较为稳定的经营性现金流水平，云订阅模式对公司现金流水平的提升可见一斑。
　　走在企服大模型前列，打造AI+云原生双重属性。2023年8月8日，金蝶云·苍穹GPT大模型正式发布，同步推出了国内首个财务管理大模型。苍穹GPT接入了百度文心一言等通用大模型能力，能够为企业提供“云原生+大模型”的新技术底座。内置的财务大模型基于通用大模型进行“继续预训练+模型微调”，参数达百亿级，并调配了金蝶累积的财务知识和管理经验。预期AIGC将提升金蝶单模块产品价值量，推动公司ARPU及客户粘性提升。
　　盈利预测及投资建议：公司23年业绩预告收入为56.5-57亿元，YoY+16.2%-+17.2%；预计公司2024-2025年营收67.25/78.58亿元，YoY+18%/+17%；归母净利润亏损持续收窄，并将于2025年扭亏。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期；宏观经济波动风险；大型企业客户订单落地及交付不及预期；政策落地不及预期。