创意+营销SaaS龙头，拥抱智能化新时代
　　Adobe成立于1982年，是全球创意+营销SaaS龙头。公司自成立以来逐步从桌面出版向多媒体软件、创意营销领域拓展，业务包括数字媒体、数字体验、印刷与出版三大部分，提供创意云、文档云、体验云等产品。公司积极将AI等智能技术应用于产品中，推出AI底层开发平台Sensei及生成式AI工具Firefly，产品智能化程度持续提升。我们预测FY24-26公司总收入为214.8/239.2/268.7亿美元，2024年可比公司平均估值12.5xPS，考虑公司在创意领域较强的市场地位，给予FY2416xPS，对应市值3437亿美元，目标价754.87美元/股。
　　产品线拓展沿三条主线展开，为公司提供充足增长动力
　　Adobe沿“随媒体载体迭代拓展产品”、“业务领域拓展”、“功能拓展”三条主线持续拓展产品线，形成了完整的业务布局。一方面，媒体载体持续迭代，从桌面出版向图形处理、多媒体、3D、AR等载体延展，带来新的业务机会；另一方面，公司从创意设计向营销、体验领域拓展，完成跨领域的布局；此外，公司持续迭代产品版本，进行功能方面的拓展，不断强化产品能力。据公司官网，公司TAM（Total Addressable Market，可触达市场空间）从2018年的483亿美元预计增长到2024年的2050亿美元。我们认为持续的产品拓展有望为公司提供丰富的增长动力。
　　云转型顺利完成，进入平台化+智能化阶段
　　Adobe通过云转型，进入平台化+智能化阶段。自2011年开启云转型探索后，Adobe于2015年首次实现订阅收入占比超过60%。随着云转型逐步完成，平台化、智能化具备了良好的基础。公司逐步开启平台化、智能化的发展新阶段，陆续发布人工智能Sensei平台、Experience Platform平台等产品。平台+服务+应用的全方位布局一方面帮助公司进一步打开市场空间，另一方面也有助于公司快速推广新技术的应用，把握技术革新带来的机遇。
　　生成式AI商业化逐步推进，成长空间进一步打开
　　在生成式AI应用方面，Adobe已完成技术的产品化，并逐步推进生成式AI的商业化。自2023年3月发布生成式AI核心产品Adobe Firefly私人测试版AI工具以来，Adobe陆续将生成式AI技术与AEM、Pr、PS、Express等各个产品线结合，形成了以Firefly为核心，贯穿多个产品的产品矩阵。在商业化方面，公司依托图像生态圈解决版权问题，并发布了基于点数的商业模式。我们认为随着生成式AI产品商业化逐步推进，公司的成长空间有望进一步打开。
　　风险提示：宏观经济波动；技术落地不及预期；市场竞争加剧。