粉笔：国内最大的招录考培机构之一。粉笔脱胎于猿辅导，以在线公考培训产品起家，现已成为国内最大的招录考培机构之一。据弗若斯特沙利文，2021年粉笔在中国职业考试培训行业中以30亿元收入、4.3%的市占率排名第二。2019-2021年受益线上化红利，但线下激进扩张致利润承压。2022年线下&员工结构优化下成功扭亏，2023年营收恢复双位数增长，迎来利润释放期。
　　招录考培市场：行业β持续，线上化进程加速。（1）招录考培本质是解决就业问题。我国高校毕业生规模超1000万人，持续增长，且体制内就业因稳定的供给而愈发受青睐，构成行业增长的底层动力。（2）2021年我国公务员/事业单位/教师招录约18/52/33万人，合计超100万人。据弗若斯特沙利文，2021年我国招录考培市场规模305亿元，2016-2021年复合增速9%，报考人数、参培率上升是主要增长来源。行业趋势上，疫情加速了线上化率的提升，尤其笔试培训环节的线上交付。（3）格局上，中公、粉笔、华图稳居前三大，2020-2022年三者合计市场份额有所下滑，线下小机构冒出。我们认为小机构存续能力较弱，教研、管理、渠道能力强的头部机构仍然具备显著优势，行业集中度有望回升。
　　公司优势：互联网基因浓厚，产品&流量领先。（1）产品端，目前题库/会员&图书/系统班/精品班四类产品可覆盖考生从在线到线下、从免费到高端多个层次的参培需求。（2）流量端，粉笔在线平台功能完备，免费题库&模考产品吸引大量流量，2023H1平均MAU达到920万人。
　　公司看点：短期关注盈利释放，中长期看渗透&客单价提升。（1）公司线上模型边际成本递减，线下模型显著优化。当前员工与线下网点调整到位，收入增长有望释放利润。（2）中长期看，公司课程渗透率&客单价均仍有提升空间。我们测算2021年公司学习产品/系统班/小班课对招录考试报名群体的渗透率为8.7%/6.1%/2.2%。在线平台庞大的流量为公司产品转化提供可观空间，2019-2021年学习产品+系统班+小班课付费人次/MAU保持在60%+的较高水平。另一方面，当前公司课程收费行业偏低，同类产品中，粉笔小班课日均收费较竞对低20-40%，根据财报，2021年小班课客单价3789元，低于同行5000元+的水平。2024年1月12日，公司已经开启会员产品的调价，涨价幅度超过30%。
　　投资建议：公司是国内最大的招录考培机构之一，在线基因具备独特性，短期可关注业务调整后的盈利释放，中长期看提价+渗透提升。预计2023-2025年公司归母净利润1.53、4.57、6.50亿元，经调整归母净利润4.03、6.08、8.00亿元。当前股价对应2024/2025年归母净利润PE为21/15倍，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；经营业绩波动风险；人力资源流失风险；品牌受损风险。