主题一：保险资金有什么特征？
　　保险资金指的是保险集团（控股）公司、保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金。其中，各项准备金是保险资金的主要来源。
　　保险准备金提取自保费收入，后者具有明显的“开门红”特征。从体量上来看，保险资金运用余额的规模也在逐年递增，但近三年以来，年度增速基本维持在7%-9%之间，较之前年份放缓不少；从绝对规模来看，保险资金运用余额年增量约在1.5-2.2万亿元。作为保险资金最重要的来源，保费收入数据对于保险资金有一定的前瞻性，保费收入与保险资金运用余额年度增速两者走势基本保持一致。
　　运用方向上，保险资金以债券投资为主，是债市传统的配置盘主力。保险资金重点投向利率债，尤其是地方政府债。保险机构在进行资产配置时需要考虑可能发生的赔付风险，注重资金的安全性、流动性和收益性的均衡。更重要的是，险资配置通常要优先考虑久期和规模的匹配，因而期限偏长、更易拿量的利率债更契合其配置诉求。受到监管鼓励，保险对地方政府债的持有规模最大，几乎近半。
　　管理方式上，保险资金大多委托给关联方保险资管，其次是自主投资。2021年保险公司自主及委托投资规模总计21.76万亿元，委托关联方保险资管投资占比达70%，其次是自主投资，二者合计占比约96%。
　　主题二：保险债的赚钱模式是什么？
　　受限于体量，保险债换手率不高，多以持有至到期为主。保险债是金融债中相对小众的品种，其存量规模常年处于近3000亿元。类似于早期的二永债，保险债多是保险公司之间互相持有至到期，因而在2021年之前，保险债月度换手率基本在5%以下。
　　“轮动”主题策略下，保险债热度走高。2023年11月以来，保险债换手率骤然攀升，11月及12月成交量均在700亿元以上，净买入规模同样能佐证这一点。问题是，对于保险债这一品种，最优的配置策略是什么？是持有至到期，还是赚交易对手的钱？是一级拿量，还是把交易窗口放在二级？考虑两个方面。第一，2021年之后，保险债定价逐步市场化，一级与二级之间的套利空间收窄。第二，保险债相较于银行次级债的品种溢价优势弱化。
　　从持有策略来看，保险债更适合配置盘，而非交易盘。不论从一级新债发行利率，还是存量券的估值收益率，保险债与二永债的价差已收窄至相对极致的状态。并且，虽然保险债换手率近期有明显改善，但仍弱于体量更大的二永债，并非做波段交易的优选。不过，相较于二永债，保险债的估值稳定性更强，持有的体验感会更好，更适合持有至到期的策略。
　　主题三：保险债需要担心不赎回风险吗？
　　保险公司资本补充债券具有特有的条款风险——赎回和调整票面利率，保险公司永续债还设置了减记或转股条款，当无法生存触发事件发生时需进行减记或转股。
　　截至2024年1月，市场共发行180只保险公司债，其中具有“5+5”期限结构的次级债共157只，未如期赎回的保险债共11只。实际上，险企选择不赎回的原因各不相同，从历史经验来看，主要包括但不仅限于偿付能力承压、经营状况不佳、触发监管、融资成本变化等。
　　总体来看，保险次级债不赎回事件存在客观风险，但无需过度担忧，原因有二。一方面，一般情况下，保险公司具有较强的赎回动机，因为不赎回不仅会导致资本补充效果递减（伴随到期日的临近，保险资本补充债券将按照账面价值设置系数认定为认可负债，每年递增20%），主体还会面临票面利率的骤升，承担更高的负债成本。另一方面，从历年的发行情况来看，AAA主体占比保持高位，2023年甚至高达98.6%，信用资质普遍较高，遭遇经营危机的概率较低。因此，在保险债的投资策略上，考虑到保险行业头部效应显著，我们建议优选高等级主体，不建议过度下沉，头部主体信用风险较小，且存量券流动性更佳。并且，随着保险永续债扩容和保险次级债发行节奏加速，有望增厚资本利得空间。此外，险企若选择不赎回次级债，往往在行权期之前财务指标恶化明显，或出现负面舆情压力，需密切警惕主体资质的变化。
　　风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期。