一度下破2.5%，抢跑降息预期。本周，10年期国债估值收益率一度下破2.5%。催化因素是市场抢跑宽货币预期。预期进一步发酵，一是因为临近MLF操作窗口；二是央行有关负责人的发言为市场打开想象空间。三是岁末年初是宽货币常见窗口。
　　不同场景下的政策含义和市场影响。接下来一段时间，市场将先后进入MLF、LPR是否下调的验证期，讨论几种可能的情形：
　　情形一：政策利率均下调（MLF和LPR均降息）。
　　政策含义。今年会有降息是市场多数共识，博弈点是何时落地。如果开年出现MLF和LPR利率一同调降，则反映政策层对去年四季度以来基本面连续走弱的关注度比较高。
　　市场影响。在追涨冲动下，利率或还有一定下行空间，曲线可能陡峭化。这种场景下，行情演绎一般较迅速（据统计，这种阶段性行情持续1-2周）。需密切关注市场微观交易热度指标，以便把握止盈时机。利率创出新低之后，市场预计将转向震荡走势，参考2022年年初的市场情形。
　　情形二：非对称降息（MLF不动，仅LPR降息）。
　　政策含义。可能出现这种场景的前提是去年底存款利率又有一轮普降，小幅缓和银行息差压力，从而为LPR报价下调创造一定空间。如果出现这种非对称降息，代表了政策传导效率关注高。
　　市场影响。如果本月出现这一政策组合，意味着基于稳增长诉求和基于稳汇率、“防空转”诉求的组合在今年还或将持续。今年货币市场利率中枢预计呈现“跟随”模式。即资金利率围绕政策利率波动，大幅持续低于政策利率的概率不高。因而分析今年资金面时，适宜采用偏中性假设。
　　情形三：暂时按兵不动（MLF和LPR均不变）。
　　政策含义。如果政策利率均保持不变，反映政策靠前发力诉求不强。可能由两个因素驱动：一是去年底财政政策（包括PSL等类财政政策）已密集发力，降低了短期内货币政策叠加的必要性。二是，今年更注重信贷均衡投放，年初资金面压力可能弱于季节性，这也使得短期内货币政策有一定的观望余地。
　　市场影响。这种情形下，市场或先震荡、小幅止盈。然而，考虑到一季度仍是宽货币窗口，在短暂调整后，后续市场可能会继续博弈宽货币预期。因而利率的低点较第一种情形延后。
　　总体上，考虑到1）目前市场价格隐含降息预期较强，2）情绪指标处于过热边缘，3）基金久期仍未回到高位，我们认为若降息若兑现并带动交易盘追涨，利率低点或提前出现；若降息不兑现，市场短期调整后反而延长交易窗口，低点可能延后至春节附近。
　　风险提示：政策超预期，基本面波动，海外地缘风险