主要内容：
　　引言：12月信贷符合预期，社融小幅低于预期，结构仍呈现财政加杠杆，内生性货币需求不振的格局，降息的必要性得到进一步强化。
　　信贷：居民信贷不振延续，企业中长贷绝对规模保持高位，同比回落或和万亿国债替代以及城投强监管有关。12月新增信贷11700亿，同比少增2300亿，基本符合预期。居民新增信贷仍不振，低于17-19年平均2564亿，和地产销售的低位徘徊紧密相关。企业中长贷低于2022年同期，可能和万亿特别国债的发行替代部分信贷需求，以及加强城投监管过程中借贷意愿相对谨慎等相关，但从绝对规模来看仍较17-19年均值仍高出5941亿，显示出货币政策对于投资的呵护仍是一贯的。企业短期融资在上月冲高后有所回落。
　　社融：小幅低于预期或主因企业债券和未贴现汇票，政府加杠杆仍将成为未来社融增长的主要动力。12月新增社融19447亿，同比多增6384亿，略低于预期。除上述信贷因素外，社融低于预期或部分源于企业债券，或因特殊再融资债持续置换有关。另外，未贴现汇票的走弱也可能是社融低于预期的另一大来源。支撑社融的因素首要的仍是政府加杠杆行为，政府债券融资再度放量，万亿国债的发行或已经在PMI的土木工程中有所体现。委托贷款和信托贷款稳定增长也成为支持投资边际稳定的资金来源。
　　M2低于预期一方面源于居民存款，源于2022年末理财回表所塑造出的高基数，另一方面企业存款增长幅度不足有关，映射为M1的低位徘徊。12月M2同比下降0.3个百分点至9.7%，低于市场预期，主要来源于居民存款同比少增9123亿。但2022年居民存款四季度高增主因理财收益率波动导致居民存款搬家，而如果观察绝对规模，2023年12月居民存款新增和2021年12月基本持平，明显高于15-19年平均规模，居民对确定性资产的追求仍然存在。企业存款新增较17-19年平均仍明显偏低，是M2增速下行的另一大来源。财政存款下降幅度不及历史同期，仍和政府债券融资较高，融资到支出存在时滞有关。M1同比持平于1.3%，居民预期扭转前或维持低位。
　　内生性货币需求不振，信用释放更多依赖财政是2023年四季度以来金融数据的最主要特点，12月份也同样有此表现。在居民资产负债表重新平衡的过程中，财政对于稳定信用的作用将越发突出，而上述两者均需要货币政策降息予以配合。前期存款利率再度下调，以及PSL的新增投放，都令降息窗口再度打开，若DR007中枢运行至1.7%则条件进一步充分。但汇率保持底线思维仍有必要，则美联储的操作仍对我国货币政策有所扰动，美联储转向前我国货币政策仍可能相对谨慎，转向后或迎来更大力度操作，以稳定内生需求，减小财政扩张带来的付息压力。
　　风险提示：稳增长效果慢于预期，房地产形式变化。