主要内容：
　　引言：12月核心商品PPI继续反映结构性产能过剩而走弱，拖累整体PPI低于预期，但更靠近终端需求的核心商品CPI却明显回升，显示终端需求短期仍在改善。
　　PPI：新涨价因素跌幅扩大导致PPI低于预期，油价下行与产能过剩构成拖累。12月PPI环比-0.3%，同比在基数走低背景下回升0.3pct至-2.7%，低于市场预期（-2.6%，WIND），新涨价因素跌幅扩大（-0.2pct至-2.7%）是主要拖累项，拆分结构来看，贡献PPI回落的主要来自两大供给侧传导效应。1）国际油价下跌，从成本端带动国内石化产业链价格下行，拖累12月PPI环比-0.3个百分点。2）我们前期提示被忽视的价格“拖累项”：下游投资过热导致的结构性产能过剩，拖累12月PPI环比-0.1个百分点。而煤炭冶金产业链PPI对整体PPI环比呈现正贡献（+0.1个百分点），也反映地产基建改善的拉动。
　　CPI：符合预期，核心商品企稳回升、食品CPI低基数下改善。12月CPI同比回升0.2pct至-0.3%，与市场预期（-0.3%，WIND）一致，结构上，新涨价因素回升0.2pct至-0.3%构成主要贡献。拆分结构来看，CPI改善主要来自两方面。其一是核心商品CPI企稳回升，核心商品CPI环比（0.2%）回正，同比上行0.3pct至0.5%。其二是食品CPI回升，在低基数背景下，食品CPI同比回升0.5pct至-3.7%，环比（0.9%）总体符合季节性。
　　核心商品CPI：核心商品PPI受产能过剩影响走弱，但核心商品CPI却明显回升。12月成品油CPI环跌4.5%，直接反映国际油价下跌的对应传导。与此同时，观察更靠近上游的PPI口径，12月核心商品PPI（非食品生活资料）同比也回落0.2pct至-1.1%。但在此背景下，核心商品CPI同比却回升0.3pct至0.5%，四季度以来持续呈现核心商品PPI回落、但核心商品CPI回升的现象。说明虽然中下游结构性产能过剩、导致中下游工业品出厂价格走低，但更靠终端需求的零售价格却在改善，意味着虽然短期消费需求绝对水平偏弱，但实际上相对水平好于供给表现。其中通信工具、家用器具CPI回升。
　　食品CPI：鲜菜供给偏紧但猪肉供给充足，整体食品CPI符合季节性。结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。生猪存栏出栏充足，12月猪肉CPI环比-1%，跌幅继续大于季节性。而寒冷天气导致鲜菜供给短期偏紧，12月鲜菜CPI环比6.9%强于季节性。一强一弱互相对冲，整体食品CPI 12月环比0.9%、符合季节性。
　　服务CPI：租房需求改善推动房租CPI，出行相关的核心服务CPI基本稳定。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，12月租赁房房租CPI环比0%，结束了自2022年以来一直弱于季节性的态势，显示租房需求有所改善。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），在11月明显降温、环比大幅弱于季节性后，12月环比（0.2%）基本符合季节性，虽然城镇劳动参与率最快提升的阶段过去，服务消费总体将趋于降温，但降温速度短期相对可控。在此背景下，整体服务CPI同比持平1.0%。
　　展望：短期无需对需求过度悲观，预计CPI同比在今年2月重回正数区间、早于PPI。展望后续通胀走势，基数效应影响下PPI、CPI在2024都将呈现“倒U型”，而新涨价因素预计分化。1）PPI方面，上游价格如国际油价与煤价短期或有上涨可能，但下游价格在产能过剩影响下或继续构成压制，整体PPI回升幅度或相对温和、上行过程持续至24Q2，但或今年5月才回到正数区间。2）CPI方面，虽然结构性产能过剩压制核心商品PPI，也相应影响核心商品CPI的绝对水平，但从边际变化来看，终端需求短期改善、推动核心商品CPI持续好于核心商品PPI，12月数据也显示居民租房需求有所改善，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2，但回到正数区间的时点为今年2月、早于PPI。
　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。