12月份社会融资规模增量为1.94万亿元，比上年同期多6169亿元，低于市场预期。12月社融存量同比增长9.5%，较上月上行0.1个百分点。去年12月新增社融小幅低于市场预期，财政政策发力下政府债仍是主要贡献项，整体来看政策发力下信贷节奏保持稳定，我们认为后期关注点主要包括：1.去年11月以来政策多次强调平滑信贷波动，但在数据上并未看到信贷同比多增，可能是源于实体加杠杆意愿不足和实际利率偏高两点原因，叠加地方债发行进度偏慢，1月社融大概率呈现同比少增；2.近期出台的地产政策如1000亿元住房租赁贷款支持计划、以及与“三大工程”挂钩的3500亿元PSL等力度有限，对于地产的拉动效应仍然偏低，预计居民中长贷将保持平稳但难以大幅增长。
　　政府债持续贡献主要同比增量。12月社融各分项中，表内融资同比少增2322亿元，表外融资同比多减145亿元，直接融资同比少减1327亿元，整体融资节奏保持平稳，政府债券贡献主要增量。12月社融口径人民币贷款新增11050亿元，同比少增3351亿元，受政策引导信贷投放节奏平滑，12月人民币贷款接近2018年-2023年均值水平11252亿元。企业债发行同比多增2262亿元，主要受到低基数影响。
　　12月政府债券新增9279亿元，同比多增6470亿元，延续8月以来扩张态势，是12月社融超预期的主要贡献项。去年四季度特殊再融资债和增发国债对社融形成重要支撑，其中增发国债预留5000亿元在2024年使用，使得一季度加快发行政府债的必要性不高，导致今年一季度地方债提前批额度下达较2023年更晚。预计1月份提前批地方债发行规模并不大。但后续需要关注超长期特别国债项目的发行。
　　M2持续下降，M1同比持平。12月M2同比增长9.70%，较上月下降0.3个百分点；M1同比增长1.30%，较上月持平；M0同比增长8.30%，较上月下降2.1个百分点。12月M2-M1剪刀差收窄至8.4%，但M1同比增速持平，反映出企业活化程度仍旧不足的情况，实际利率偏高可能压制企业经营活力。
　　贷款需求偏弱，实体加杠杆意愿仍有限。12月新增贷款1.17万亿元，同比少增2300亿元，低于市场预期。其中居民贷新增2221亿元，同比多增468亿元，企业贷新增8916亿元，同比少增3721亿元。12月信贷趋近于近五年平均水平，同比少增主要是中长期贷款拖累：企业端方面，企业中长贷新增8612亿元、短贷减少635亿元、票据增加1497亿元。企业部门中长期贷款同比少增3498亿元，连续6月呈现同比少增，实体加杠杆意愿有限，增发国债对基建的拉动可能还要延后。同时结构有所弱化，短贷及票据呈现同比多增。居民部门中长贷新增1462亿元、短贷新增759亿元。四季度居民中长贷呈现出整体下台阶的状态，12月居民中长贷达到2014年以来最低。从12月以来的房地产政策可以看出，目前地产政策更多集中于保障性住房、租赁住房、房票制度等地产发展新模式，预计居民中长贷将保持平稳但难以大幅增长。
　　财政支出仍需加速。12月人民币存款新增868亿元，同比少增6374亿元，其中居民存款新增19780亿元，同比少增9123亿元，企业存款新增3165亿元，同比多增2341亿元，财政存款减少9221亿元，同比少减1636亿元，非银存款减少5326亿元，同比少减2亿元。12月居民存款回归季节性水平，相比去年而言理财搬家情况有所缓解。财政存款近两月持续减少，显示财政支出仍需加速。
　　风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期