2020年开始，铜铝金等金属价格进入上涨周期，并在2023年维持在历史高位水平，板块盈利中枢得到显著提升，现金流相对较为充裕，上市公司分红水平显著提升。2022年，SW有色金属分类下的上市公司实现归母净利润1,872.54亿元，同比增65.93%，经营活动现金流量净额为2,545.00亿元，同比增60.34%。2022年，SW有色金属分类下的上市公司中有97家进行分红，年度累计分红总额约为473.10亿元，同比增71.08%。
　　从数据来看，SW有色金属近12个月股息率平均值1.82%，其中能源金属、工业金属、小金属、贵金属和金属新材料的平均股息率分别为3.32%、2.06%、1.46%、1.17%和1.03%，具体到上市公司来看，永兴材料、西部矿业、藏格矿业、亚太科技及神火股份的股息率分别为9.63%、9.48%、6.49%、6.05%与5.83%。
　　究其原因，行业的景气度是公司能维持高股息的重要基础。参考我们2023年9月底发布的策略报告《23年Q4投资策略：咬定“大宗”不放松》，我们认为供给端的变化在弱复苏大宏观环境下显得尤为重要；与之对应的市场表现——虽然同样受到宏观预期波动的影响，但强供给约束品种的超额收益很是明显，而随着超额储蓄消耗及高利率的维持，美国经济周期性下滑难以避免，站在目前时间点，我们有信心认为，金铝铜仍将保持高景气。
　　贵金属：趋势未止，节奏渐进。美国经济韧性源于服务等非制造业，随着持续加息以及储蓄消耗，其韧性终将被打破，就业市场已给出明显信号—2023Q4或将是重要拐点，美国长久期实际利率也将开启趋势下行。更宏观维度，美元信用担忧及随之而来的央行购金攀升，都将推动金价进入新高度。
　　电解铜：牛市基础依然坚实。需求结构变化的重要性被忽视，房地产在大宗品种的消费占比持续被压缩，新能源的影响从边际已经转换为全局。铜短期供应瓶颈看冶炼，但中长期铜精矿短缺趋势难以改变。尤其是2025年以后，铜的供应瓶颈尤为凸出。我们认为，电解铜在中期仍将是稀缺品种，牛市基础依然坚实。
　　1)供应端：铜矿供应扰动不断，实际供应持续低于预期。全球铜矿供给主要集中在秘鲁和智利，根据USGS，2022年智利与秘鲁的铜矿产量在全球产量中的占比分别为24%与10%，上述两者铜矿端的扰动将直接影响全球铜矿供给。据SMM数据，23年铜精矿矿山供应端干扰率达4.8%，环比+2pcts。而供应端干扰率主要表现为南美洲铜矿石品位的下降、矿石开采量建设、自然气象灾害、冰川法案的影响、矿山工程进度慢于预期等因素，例如，Codelco公司作为全球最大的铜生产商，受到自然灾害、矿石品位下降等影响，2023年的目标产量已经从135-145万吨下调至131-135万吨，并在2030年之前，产量恢复到过去170万吨的可能性也较小；Freeport在2023年的产量指引也从186万吨下降至181万吨，下降幅度为5万吨；Antofagasta由于选矿厂扩建延迟，23年铜产量从67-71万吨下调至64-67万吨，下降幅度为4万吨。
　　2)需求端：新能源提供持续增长动能。从消费结构占比来看，建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由2019年的64%逐渐下降到2025年的54%；而新能源部分，2019年光伏、风电、新能源车及充电桩用铜需求占比约4%，预计2022年有望提升至7%，预计2025年或将提升至14%，新能源领域的用铜需求比例在提升。
　　3)冷料供应不足、罢工、品位下降、抗议活动等扰动因素下，供应端持续低于预期，随着新能源需求占比的提升，推动全球电解铜需求稳步增长。综合来看，我们预计2023年精铜仍有-19万吨的缺口，供需仍处于偏紧格局。2025年随着铜矿供给增速放缓，铜供需继续错配，供给缺口幅度达15万吨。可以清晰看到，电解铜在中期仍将是稀缺品种，牛市基础依然坚实。
　　电解铝：供需两侧深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。铝的需求与铜类似，但供给端瓶颈在2024-2025年会体现的更加“淋漓尽致”——原材料（电力/石油焦等）短缺将不断压低中国电解铝有效合规产能，电解铝进入“类资源”时代；尤其是海外产能的高资本开支及长建设周期，有望推动电解铝价格走出铜在2005年以后的行情——2.5万/吨将成为新的价格中枢水平。我们认为，电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨。
　　1)供给端瓶颈：电力短缺短期难以缓解。云南省电解铝产能运行情况深刻影响着全国电解铝供应。随着云南水电装机量见顶，23年以来，云南省加快新能源投产进度，截至7月底，今年全省集中式新能源新增并网装机突破1000万千瓦，按照当前风光新能源建设状况，预计到2025年，云南省内电力仍存在季节性短缺风险。
　　2)需求端：新能源拉动愈发明显。在“碳中和”背景下，光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铝金属下游消费结构。根据我们的测算，建筑与传统汽车等交通的用铝需求将由2015年的53%逐渐下降到2025年的44%，而新能源部分，2015年光伏与新能源车用铝需求占比约1%，预计2023年有望提升至11%，预计2025年或将提升至15%，新能源领域的用铝需求比例在快速提升，对冲地产下行压力。
　　3)供需两侧深刻变化，“类资源”属性逐步显