核心观点
　　需求端：二永债持有主力分别是广义基金、银行、保险和券商。在广义基金中，理财潜在的新增资金仍主要来自低波需求，2023年以来理财二永债持仓占比出现一定幅度下行，若2024年出现潜在边际供给压力，理财资金对二永债的边际承载能力或有相应下降；公募基金对二永债有一定交易性需求，兼顾流动性和收益性使其更具性价比，当前公募基金对二永债持仓占比仍然不高，预计2024年公募基金将加大对二永债的持有力度；银行资金持有二永债并非只考虑资本占用，收益性因素及潜在的互持需求亦是重要因素，同时银行持有的二永债占总持仓比重并不大，资本新规对存续次级债权风险权重的调增对商业银行机会成本和资本充足率绝对值影响较小，在资本新规下银行对存量二永债的减配概率不大；对保险资金而言，负债端的规模增长将促进资产端的债券投资规模增加，其投资银行二级资本债本身亦具备税收成本和机会成本优势，在资产负债端久期缺口仍然较大的背景下，预计保险资金将配置期限较长、收益较高的银行二永债。券商方面，交易属性和利润管理模式使其更倾向于银行永续债，随着二永债流动性的持续提高，预计2024年券商仍会在交易中保持对二永债的投资倾向。2024年，我们预计广义基金和保险将是助推2024年银行二永债边际需求增量的主力，根据我们的测算，2024年理财对二永债的净投资需求约为2758.14亿元，2024年保险资金对二永债的净投资需求约为931.16亿元~1463.52亿元。
　　供给端：正常增速条件下，我们预计2024年银行资本补充需求约为0.73万亿元，但2024年1月1日起正式实施的资本新规将为银行全口径带来一定程度的资本节约效应，预计可节约资本需求量为0.48万亿元。TLAC缺口补充和城投化债的刚性需求是次级债潜在供给压力的主因，预计2024年次级债净融资规模为1.81万亿元，远超近几年平均水平。同时考虑到银行化债目前仍处于早期阶段，或有一定的前置补充资本的动机，因此2024年次级债发行节奏或将有所加快。
　　投资建议：从供需角度来看，2024年整体的净供给压力属于相对确定的事实，而后续利率水平或仍将处于政策和基本面预期反复修正的震荡过程中，我们建议交易资金在把握利率波动所带来的波段机会的同时，警惕供给压力所导致的估值风险；而对配置资金而言，高息资产的匮乏使得结构性资产荒将在2024年进一步延续，高息资产即是“真理”的背景下，对银行二永债进行适度下沉是较为合适的选择，从海外经验来看净息差收窄背景下，可关注其他业务经营能力，资产端金融投资占比高、个人贷款占比高，负债端同业借款占比低的城农商行在维持收益层面或更具优势。通过我们的分析，浙江、陕西、福建等10家城农商行得分较高，可适当下沉。
　　风险提示：市场剧烈波动；模型失效；统计误差。