社会消费品零售数据低于预期，且熨平基数效应后的两年复合增速持续下滑。社会消费品零售总额同比增速11月虽因为低基数效应加快至10.1%（10月：7.6%），仍低于市场预期（市场预期：12.5%）。两年复合增速继续下滑（11月：1.8%，10月：3.5%）。按行业分，服务业消费仍较为强劲，服务零售累计同比增速加快0.5个百分点到19.5%，餐饮零售增速（两年复合，下同）亦上升3.6个百分点到7.3%。虽然11月有“双十一”电商促销，但是今年的活动表现似乎较为逊色，连累商品零售增速下滑2.5个百分点到1%（图表1）。从商品细节来看，日用品，自选消费（除服装外）以及家用电器和装潢材料的销售均有所走弱。
　　固定资产投资累计同比增速持平在2.9%，终止了此前连续8个月的下滑，但仍弱于预期（3%）。制造业投资增速的加快帮助弥补房地产和基建投资的持续下滑（图表3）。
　　1.房地产累计同比增速再下滑0.1个百分点到-9.4%。除新开工同比跌幅再度收窄之外，其余房地产数据均继续走弱。按销售面积和销售额来看，11月房地产销售的同比跌幅均有所扩大，而在10月按销售额计算的同比跌幅曾有所收窄。高频数据显示12月以来销售动能持续转弱（图表5）。这些均意味着8月底推出的一系列需求端政策放松成效有所减退，触发近期北京上海的房地产政策优化。
　　2.基建投资增速下滑0.1个百分点到5.8%。在政策推动下，基建投资短期内仍有望止跌回升。但中期或受制于地方政府去杠杆而有所下滑（2023/2024E:5.9%/5.5%）。
　　3.制造业投资增速连续三个月加速，加快0.1个百分点到6.3%。中央经济工作会议将建设现代化的产业体系摆在明年经济工作的第一位。在持续的政策支持和预计PPI和出口回升的情况下，我们认为制造业投资明年或继续回升（2023/2024E：6.4%/7.5%）。
　　所幸工业生产总值表现超出市场预期。工业生产总值同比增速加快2个百分点到6.6%，不过两年复合增速且略微下滑（11月：4.4%，10月：4.8%）。在工业去库存周期结束后，我们相信工业生产整体上行的趋势将继续。然而如果内需持续走弱，工业上升周期也将受到影响。
　　全国失业率11月持平在5%。31大城市失业率亦持平在同一水平5%（图表6）。
　　11月数据表明复苏动能有所减弱，主要由需求端导致，但供给端表现尚可。11月经济数据显示以信贷（图表7）、消费和投资为代表的内需再度回落。然而经济复苏亦有亮点，代表供给端的工业生产和制造业投资表现尚可，服务业表现亦不俗。三大指数今天（12月15日）上午小幅上涨，不过很可能和京沪二地优化房地产政策有关，再次反映市场和经济数据脱节。我们仍相信市场信心的持续改善或还取决于房地产和地方债务两大风险的化解、以及更为全面的经济复苏。
　　不均衡的复苏仍需持续政策支持：
　　财政政策——中央经济工作会议（会议）提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。我们相信财政政策将成为新的一年里稳增长防风险主力军，近期财政端政策或狠抓落实以帮助稳投资。我们预计财政赤字率被定在3.5%-3.8%的区间内，地方政府专项债额度也有可能小幅上升2000亿元，总额度达到4万亿元。拟财政政策例如抵押补充贷款也有望重启亦起到稳投资的作用。
　　货币政策——或起到协同发力的配合作用。15号上午央行再次增量续作MLF贷款并维持利率不变，符合我们认为今年央行在货币政策上不大可能再降息或降准的基本观点。虽然我们相信2024年上半年的货币政策仍会维持宽松，并还有两次25个基点的降准（其中一次因为近期的经济压力以及春节前的流动性压力可能会被放在春节前），但是从三季度货币政策报告和会议通稿来看，货币政策的宽松定调较7月政治局会议有所收敛。出于息差压力，是否降息或取决于经济复苏情况。央行也将使用结构性工具帮助信贷需求的改善。
　　房地产政策——会议对房地产政策的表述延续此前中央金融工作会议的提法，依然强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”以及“加快三大工程建设”。我们相信需求端政策短期内继续重落实。跟随广州和深圳的脚步，剩余两大一线城市——北京和上海近期也优化了购房政策。但明年一季度政策成效若不及预期则有望继续加码。供给端政策或加快落实11月以来制定的救助方案，无论是房企融资白名单还是银行房地产贷款的“三个不低于”。三大工程建设或为明年稳地产的重要一环（参见：2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场）。
　　然而中央经济工作会议对高质量发展和改革的侧重意味着政策支持或有不及预期的风险。路透社报道说中央打算将赤字率定在3%，远小于今年修订过的3.8%和我们预计的3.5%-3.8%。后续还需继续观望具体政策出台。接下来需要关注预计在明年一季度召开的三中全会（定调五年改革重点）以及三月的两会。
　　投资风险：房地产行业在政策刺激下迟迟不能企稳、房地产行业风险、稳增长政策支持和成效不及预期、地方政府债务风险。