美国环比通胀率11月再次反弹。从环比来看，核心通胀回升0.05个百分点到0.28%，符合市场预期（0.3%）。整体CPI环比增速亦回升0.06个百分点到0.1%。能源价格继续回落但食品价格保持韧性。按同比看，美国整体CPI继续下滑0.1个百分点到3.1%，核心CPI维持在4%（图表2）。
　　从环比细分数据看，核心服务CPI再次走强，是核心CPI回升的主要原因（图表1）：
　　核心商品CPI跌幅扩大（11月：-0.3%，10月：-0.09%）。在“黑五”促销的影响下，家具、服装、教育和通信商品等价格显著下降。然而二手车价格由跌转正，帮助交通价格回升。
　　住房价格环比增速11月回升至0.45%（10月为0.33%）。外宿（酒店）价格跌幅的收窄是主要推动力。随着圣诞节旺季的来临，外宿价格12月可能进一步改善。此外，业主等价租金CPI再度维持在0.5%左右。住房类CPI的韧性和潜在上行仍是核心通胀下行缓慢的主要原因之一（图表3）。
　　除住房外核心服务价格增速也有所回升（11月：0.5%，10月：0.34%）。虽然油价继续下跌，需求改善帮助机票价格环比跌幅收窄（11月：-0.39%，10月：-0.91%）。在劳动力成本仍然偏高的情况下，其余服务价格韧性仍高，尤其是医疗价格环比增速几乎翻倍。
　　与此同时，我们维持劳动力市场在缓慢收紧但尚未发生质变的基本观点。和我们此前预期一致，10月较弱的就业报告并不可持续：11月非农新增就业人数反弹至19.9万人（10月：15万人，图表5），失业率出于意料地下跌0.2个百分点到3.7%（图表6），时薪同比增速停止了连续三个月的下滑，持平在4%（图表7）。即便如此，我们仍然相信劳动力市场在缓慢地收紧中。首先，汽车行业罢工对制造业就业数据的扰动或是11月较强非农就业的一大推动力，制造业新增就业回升到2.8万人，而10月份是下降3.5万人。其次，10月的JOLT职位空缺和失业人数比例下行至1.3（图表8），离1.2的疫情前水平差距明显收窄。最后，周度的当周初次申请失业金人数连续三周上升（图表9）。
　　11月核心通胀环比增速的反弹符合我们核心通胀下行仍将缓慢且波折的基本观点。短期来看，劳动力成本仍将是影响除住房外核心服务价格下行的主要原因。中期来看，又有来自商品需求回升（图表4）和住房价格反弹的潜在压力。我们预计CPI从2023年的4.2%放缓到2024年的2.6%。不过美联储更为看重的核心PCE下降幅度或较小，仅下降1.4个百分点到2.8%，高于美联储目前预测的2.6%。
　　我们预计明年7月开始降息，2024年下半年共降100个基点。鉴于货币政策操作一般会滞后于经济数据表现，我们预计明年二季度美国经济进入衰退，那么降息或许至少要等到明年三季度。即将在12月14日举行的美联储会议或给利率决议提供更多线索：我们预计14日的美联储会议将小幅调低联储对通胀率的预测，并下调2024年政策利率25个基点到4.85%（即预计降息次数从2次升至3次）。鲍威尔可能会暗示加息已经结束，但是对降息问题态度仍模棱两可。
　　在加息已经结束，降息明年下半年才开始的基本假设下，我们预计10年期美国国债收益率将继续下行，但是暴跌的概率不高，2024年底或仍在3.8%以上。由于经济比较优势和预计晚于其他发达经济体的降息决策，美元指数在加息周期结束后的跌幅或明显小于国债收益率（参见：《2024年宏观经济展望：中美经济周期错位进入下半场》），2024年底或仍在98-100之间。
　　风险提示：紧缩周期引发金融危机、美国经济衰退比预计的更深、延续更久。