棚改有效拉动投资销售，改造模式实现闭环。上轮棚改2005年起步于辽宁，2008年开始进入全国推广阶段，并于2014年发力于货币化安置政策，2018年后随着货币化政策的退坡而步入尾声。发力阶段的五年间（2014-2018），全国实际执行棚改住房套数共2912万套，我们测算，货币化安置共拉动约8.2亿㎡销售面积，较宽口径下共约拉动16.3万亿的开发投资与上下游产值。上轮棚改的资金链路清晰，PSL与专项债先后发挥了重要作用，且因棚改期间行业基本面上行，多方利益得到保障，棚改模式得以实现闭环。
　　城改政策高度定位，自上而下，聚焦核心城市。2023年以来，城中村改造工作屡次被中央提及，其中2023年4月的政治局会议将城中村改造项目首次单列，提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，初步释放政策信号，城改的战略高度与重要性提升。政策目前覆盖21个超大特大城市，但考虑到人口规模并非政策关注重点等因素，我们认为后续覆盖城市有望扩围至35城。地方层面积极响应中央号召，其中广州、深圳、天津、成都等城市已公布了较为明确的城中村改造计划。
　　城改或采取“做地”模式，可行性较高。行业下行周期之中，“一二级联动开发”或存多道难题，主要为：①市场参与土地一级整备意愿较弱；②利益难平衡，改造进度缓慢；③实施主体资金承压，改造进度停滞。本轮城改中，中央强调净地出让，意味着本轮城改或将采取“做地”模式，该种模式之下，国企将主要负责土地一级整备，民企积极参与土地二级开发，鉴于“做地”突出公益属性，且不服从表决方案的拆改户可被强制执行，以及国企资金较为充裕，我们认为“一二级联动开发”模式于当下所面临的难题有望被“做地”模式逐一解决，“做地”模式可行性较高。
　　城改安置或以房票为主，定向去化库存。截至2023年10月，全国住宅现房库存累计3.1亿㎡，达近6年最高水平，库存亟待下降。而房票安置作为特殊的货币化安置方式，有助于锁定购房需求在本地的释放，更利于去化商品住宅存量库存，助力房企销售回款。且郑州、青岛等超大特大城市已明确将推行房票安置，我们认为本轮城改或采取房票安置为主要安置方法。
　　城改资金来源或仍以政策性资金为关键，社会资本发挥重要作用。根据《广州市城中村改造条例（草案修改稿·征求意见稿）》内容，本轮城中村改造具体资金来源包括政府专项借款与专项贷款、改造专项债、社会资本等。其中，除了政策性资金外，如《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》中提到的鼓励和支持民间资本参与，我们认为社会资本将成为城中村改造的有生力量。
　　城改或将拉动投资4.6-7.8万亿元，直接贡献销售面积1.1-2.5亿㎡。通过我们的测算，本轮城改或将涉及建面11.4亿㎡，若覆盖城市扩围至35城，则将涉及建面13.2亿㎡；基于预估的涉及建面，以及拆建比、拆除比例、拆除/新建/改造单方成本等关键假设，本轮城改保守/中性/乐观预期下将分别拉动4.6/5.6/6.7万亿元建安投资额，若覆盖城市扩围至35城，则分别为5.3/6.5/7.8万亿元；基于假设测算得到，本轮城改保守/中性/乐观预期下将分别拉动商品住宅销售面积1.1/1.6/2.2亿㎡，若覆盖城市扩围至35城，则分别为1.3/1.9/2.5亿㎡。
　　投资建议：城中村改造高度定位，房票安置有望定向去化库存，优化行业供需结构，且“做地”模式可期，将有效拉动投资与销售。城中村改造获中央高度重视，战略意义凸显，具体安置方法或将采取房票安置，将定向去化库存，进而优化行业供需结构，且“做地”模式可行性较高，将有效拉动投资与销售，我们看好2024年成为房地产行业的企稳之年，重申推荐地产板块。标的方面，核心关注：保利发展、天地源、我爱我家、浦东金桥。此外，建议关注：①城中村改造（越秀地产、天健集团、城建发展、中华企业）；②存量房赛道（贝壳-W）；③优质民企（新城控股、龙湖集团）；④格局优化（招商蛇口、华发股份、建发国际集团）。
　　风险提示：城中村改造推进不及预期；资金来源受限；楼市回暖不及预期。